广东崇立律师事务所 广东崇立律师事务所

根据《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》中关于健全上市公司退出机制的要求，明确提出：完善并购重组和破产重整等制度，优化流程、提高效率，畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。证监会、最高人民法院、司法部、国务院国资委及各省级人民政府据此综合施策，支持上市公司通过市场化方式出清风险。

在2025年初至今，共有41家上市公司申请或被申请破产重整，这充分体现了前述政策导向在司法实践中的显著影响。在这41家公司中，有4家截至目前已退市并摘牌，本文将首先分析这4家公司的退市时点与其重整状态之间的关系，以揭示时间窗口对重整成败的紧迫性；随后，本文将针对剩余37家2025年度上市公司破产重整案例（以下简称“存量案例”）进行系统性分析。

（一）基本情况概览

前述截至目前已退市并摘牌的4家公司中，GHGF（000851）和JYKG（300108）由公司主动向法院申请破产重整，PBS（600804）和DFJT（600811）被债权人向法院申请破产重整，其重整程序终结时点和退市时点的具体情况如下：

（二）重整申请与退市赛跑的普遍压力

JYKG（300108）和PBS（600804）于终止上市前已因不予受理或重整已无可行性而被法院裁定终结重整程序。GHGF（000851）和DFJT（600811）虽已启动重整程序自救，但市场信心未能恢复，股价持续低迷，导致公司在重整程序尚未完成时，便因触及交易类退市指标而直接终止上市。

上述案例共同表明，在退市新规构建的快速出清机制下，破产重整已是一场与时间赛跑的生存之战，一旦出现退市风险苗头，应尽早评估并启动预重整或重整程序，为债务重组和经营拯救争取宝贵的操作时间。同时，在设计重整方案时，必须审慎评估其对每股价值和市场预期的冲击，避免因方案本身加剧股价下跌，触发面值退市。

（一）板块分布

从板块分布看，37家存量案例中：深主板20家，沪主板4家，创业板12家，科创板1家。

（二）行业分布

从行业分布看，37家存量案例涉及11个行业，其中：制造业19家，建筑业6家，水利、环境和公共设施管理业2家，教育2家，房地产业2家，其余分别分布在信息传输、软件和信息技术服务业；文化、体育和娱乐业；卫生和社会工作；批发和零售业；农、林、牧、渔业；金融业。

（三）地域分布

从地域分布看，37家存量案例分布在19个省市自治区，其中：广东省7家，北京市、湖北省、湖南省、重庆市分别3家，甘肃省、江苏省、江西省、新疆维吾尔自治区分别2家，福建省、海南省、河北省、辽宁省、宁夏回族自治区、山西省、陕西省、西藏自治区、云南省、浙江省分别1家。

（四）总资产金额

从总资产金额看，37家存量案例的总资产金额分布在5.99亿元至3,043.89亿元之间，其中总资产金额100亿元以上的4家，50亿元至100亿元之间的3家，10亿元至50亿元之间的25家，10亿元以下的5家。

上述资产规模分布，为债权人以“不能清偿到期债务且严重资不抵债但仍具备重整价值及重整可行性”作为重整申请依据提供了客观基础。尽管多数上市公司在被申请破产重整时已显著资不抵债，但其资产体量构成后续债务重组、投资人引入及业务调整的基础条件，实践中可能被认定为“具有拯救价值”而适用重整程序。

（五）归属于上市公司股东的净利润

从归属于上市公司股东的净利润看，37家存量案例在2022-2024年期间亏损情况具体如下：

在触发重整前，存量案例中绝大多数公司已出现连续两年或以上的亏损。其中，超过半数更是陷入了连续三年的深度亏损，以上数据直观地表明，持续的经营失血是公司陷入困境、最终走向重整的直接财务动因。

聚焦至2024年度归属于上市公司股东的净利润，存量案例中高达33家公司归属于上市公司股东的净利润为负值，仅有4家公司在2024年度实现盈利。进一步说明，在正式进入重整程序时，绝大部分公司的基本面已非常脆弱，短期内依靠自身经营实现扭亏为盈的难度极大。

（六）财务报表审计报告类型情况

从2024年财务报表审计报告意见类型看，37家存量案例中绝大多数（占比78.38%）被出具了非标准审计意见。其中，8家公司2024年财务报表审计报告被出具了标准无保留意见；7家公司2024年财务报表审计报告被出具了保留意见；2家公司2024年财务报表审计报告被出具了无法表示意见；20家公司2024年财务报表审计报告被出具了带有解释性说明的无保留意见，17家公司的强调事项段明确指出其存在与持续经营相关的重大不确定性，前述非标意见集中指向持续经营缺陷与上市公司启动重整的核心目标高度吻合，即旨在通过债务重组、引入战投、业务重塑等手段消除重大不确定性，进而为后续年度获取标准无保留意见奠定基础。

前述37家存量案例中，于2025年内顺利完成全部司法流程，执行完毕重整计划的上市公司仅有1家；目前尚处于重整程序的上市公司数量为36家，重整状态分别为：

从程序推进效率看，上表案例中处于预重整阶段的占比最高，反映出法院对受理重整申请持审慎态度，实践中更倾向通过预重整完成重组方谈判与内部协商，以提高后续正式重整成功率。为进一步剖析其内在逻辑，针对37家存量案例在预重整/重整阶段所涉及的关键事项具体分析如下：

（一）重整申请主体

根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）第二条、第七条以及第七十条的规定，债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。债务人不能清偿到期债务，债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请。

由此可见，债务人和债权人均可以向人民法院提出重整申请。

若上市公司决定主动向人民法院提出重整申请，根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》/《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》第九条的规定，上市公司拟主动提出重整、和解或者破产清算申请的，应当充分评估是否符合《企业破产法》等规定的条件、被法院受理的可行性以及对上市公司持续经营能力的影响等，并提交董事会、股东会审议。

存量案例中，4家为经董事会、股东会审议后主动向法院提出重整申请，其余33家均由债权人向法院申请，债权人主导申请的主流格局形成原因在于申请要件的结构性差异与程序效率的实务权衡。

一方面，债权人仅需证明债务人“不能清偿到期债务”即可构成重整适格申请事由，无需举证资不抵债或清偿能力丧失，举证责任相对简化。相较之下，债务人申请需满足“资产不足以清偿全部债务”或“明显缺乏清偿能力”等更为严格的要件，论证成本更高。

另一方面，上市公司主动申请需履行董事会评估、股东会审议等内部决策程序，周期较长；而债权人申请无需受制于债务人内部治理流程，在资不抵债事实已较清晰的情况下，由债权人直接申请预重整或重整，或成为更具效率的路径选择。

（二）重整受理时长

上市公司破产重整的受理周期，在实践中呈现出与《企业破产法》规定时限显著不同的特征。这种偏差并非源于司法审查的迟滞，而是源于当前“预重整”已成为重整程序前置环节的普遍实践，其受理周期实质上涵盖了庭外协商与司法审查两个阶段。

1. 实践中重整受理平均时长远超《企业破产法》规定的时间上限

根据《企业破产法》第十条和第十一条的规定，债权人提出破产申请的，人民法院应当自收到申请之日起五日内通知债务人。债务人对申请有异议的，应当自收到人民法院的通知之日起七日内向人民法院提出。人民法院应当自异议期满之日起十日内裁定是否受理。除前款规定的情形外，人民法院应当自收到破产申请之日起十五日内裁定是否受理。有特殊情况需要延长前两款规定的裁定受理期限的，经上一级人民法院批准，可以延长十五日。人民法院受理破产申请的，应当自裁定作出之日起五日内送达申请人。

存量案例中，16家已被裁定受理进入重整阶段，重整受理时长情况如下：

存量案例中，除1家案例历时61天外，其余15家案例的受理时长最短为137天，最长达758天，平均用时为379天。由此可见，实践中的“受理周期”已非单纯的法定期限内审查，而是一个包含了大量庭外准备工作的复合过程。

2. 效率与成熟度的权衡：预重整成为普遍范式

根据《全国法院破产审判工作会议纪要》中关于“探索推行庭外重组与庭内重整制度的衔接”的要求，在企业进入重整程序之前，可以先由债权人与债务人、出资人等利害关系人通过庭外商业谈判，拟定重组方案。此规定将重整计划的核心协商工作前置至正式程序之前，旨在通过“先谈判、后程序”的模式提高后续司法审查效率。

在预重整阶段，临时管理人需完成债权申报与审查、审计评估、投资人招募、重组方案拟定等核心工作。这些工作成果在转入重整程序时，虽可依法获得一定效力延伸，但法院仍需对预重整程序的合法性、债权人及出资人参与的真实性、草案的合规性进行实质审查。漫长的受理周期背后，是“以时间换成熟度”的现实考量，“先谈判、后程序”的模式虽牺牲了部分程序效率，但极大地提高了重整计划的成熟度与执行可行性，构成当前上市公司重整的普遍实践范式。

3. 预重整阶段准备越充分，后期司法审查和受理的效率越高

预重整阶段将重整程序中耗时最长的债权债务清理、资产审计评估、投资人招募及方案谈判等核心工作前置，因此预重整阶段的准备充分程度，直接决定了后续司法程序的效率。

以ZJJ（000430）和SSGF（002742）为例：

综上所述，当前上市公司重整的“受理周期”涵盖了为提高重整成功率而设计的、耗时长但至关重要的预重整阶段，该阶段虽增加时间成本，但通过前置性协商大幅提升了重整计划的成熟度与可执行性。这一安排并非司法效率不足，而是现行法律框架下为实现企业挽救价值最大化而形成的必要制度成本。

（三）管理人的选择

根据《企业破产法》第十三条和第二十四条的规定，人民法院裁定受理破产申请的，应当同时指定管理人。管理人可以由有关部门、机构的人员组成的清算组或者依法设立的律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中介机构担任。

管理人作为重整程序的核心推动者，其专业能力、中立地位及协调效率直接影响程序成败。预重整与重整阶段的管理人选择，既体现制度设计的衔接意图，也反映个案复杂程度与各方利益博弈。

1. 预重整期间临时管理人的选择

存量案例中，31家经历过预重整阶段，其临时管理人具体情况如下：

（1）公司清算组主导

13家由公司清算组担任预重整期间临时管理人，该模式主要适用于国有控股企业或涉及重大公共利益、债权人结构高度复杂的案件，其优势在于便于属地政府、国资监管部门及行业主管部门提前介入协调，有效处置职工安置、历史遗留问题等涉稳事项。

（2）社会中介机构主导

16家由律师事务所担任预重整期间临时管理人，律师事务所作为当前最主流的选择，其优势在于能够同时处理债权审查、投资人谈判、方案设计等综合性法律事务。其中4家由2家及以上律所联合承办，1家由律所与会计师事务所联合承办，联合聘用情形通常出现在案情特别复杂、单一机构专业资源受限或需平衡主要债权人意见的案件中，反映出对管理人工作负荷与专业能力的双重考量。

2家由破产清算事务所担任预重整期间临时管理人；1家由会计师事务所担任预重整期间临时管理人。该两类机构在资产清查、财务核查、债权计算等方面具备技术专长。

2. 重整期间管理人的选择

存量案例中，15家已完成从预重整到重整的程序转换，管理人的指定呈现高度延续的特征。除了JGGF（300093）在预重整阶段由公司清算组担任临时管理人，转入重整程序后变更为北京大成律师事务所之外，其余14家预重整期间临时管理人与重整期间管理人均一致。

（四）裁定受理重整与风险警示

上市公司被法院裁定受理重整，将直接触发交易所退市风险警示机制。根据《深圳证券交易所股票上市规则》/《上海证券交易所股票上市规则》第9.4.1条第（九）项、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第10.4.1条第（九）项、《上海证券交易所科创板股票上市规则》第12.5.1条第（九）项的规定，法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请的，深交所和上交所对其股票交易实施退市风险警示。

被实施退市风险警示后，公司股票价格涨跌幅限制比例分别为：深主板、沪主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例为5%，创业板、科创板风险警示股票价格涨跌幅限制比例为20%。

存量案例中，16家已被法院受理重整，截至目前，均被交易所实施退市风险警示，11家深主板案例和1家沪主板案例股价涨跌幅限制收窄至5%，4家创业板案例股价涨跌幅限制仍为20%。

被实施退市风险警示意味着公司已处于司法重整的关键程序中，其未来存在重大不确定性，交易所通过触发退市风险警示机制向市场明确传递公司已进入司法拯救程序的信号。如果公司后续重整失败并被法院宣告破产，其股票将面临被终止上市的风险，因此被实施退市风险警示实质上标志着公司进入了可能决定其上市地位存续的关键阶段。

（五）重整期间负责公司信息披露的机构

根据《企业破产法》第七十三条的规定，在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。

根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》/《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》第十七条的规定，法院指定管理人的，上市公司还应当披露财产和营业事务的管理模式，后续信息披露事务责任主体名称、成员、联系方式等。

存量案例中，16家已被裁定受理进入重整阶段，全部向法院申请并获准在管理人监督下自行管理财产和营业事务，重整期间负责公司信息披露的机构均为公司董事会。一旦债务人自行管理模式获得法院批准，公司原有的治理结构，特别是董事会将继续承担起依法履行信息披露义务的责任，管理人则承担监督义务，反映了当前上市公司重整实践中，在保障债权人利益和管理人监督的前提下，尽可能维持公司经营连续性和治理结构稳定的普遍倾向。

（六）第一次债权人会议召开的时间

根据《企业破产法》第十四条和第六十二条的规定，第一次债权人会议由人民法院召集，自债权申报期限届满之日起十五日内召开。人民法院应当自裁定受理破产申请之日起二十五日内将第一次债权人会议召开的时间和地点通知已知债权人，并予以公告。

存量案例中，16家已发布召开第一次债权人会议通知，实际会议召开时间距离债权申报期限届满的平均间隔为6.6天。这一时间显著短于法律规定的十五日期限上限，表明在实践中，法院和管理人倾向于更紧凑地安排债权人会议，以提高重整程序的整体效率。

（七）重整计划草案披露及获批时间

1. 重整计划草案披露时间

根据《企业破产法》第七十九条的规定，债务人或者管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经债务人或者管理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月。

存量案例中，14家已披露重整计划草案，重整计划草案披露与裁定受理重整之间间隔最短为12天，最长为276天，平均间隔为48天，具体情况如下：

2. 重整计划获批时间

根据《企业破产法》第八十六条的规定，自重整计划经各表决组通过之日起十日内，债务人或者管理人应当向人民法院提出批准重整计划的申请。人民法院经审查认为符合《企业破产法》规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告。

存量案例中，8家重整计划已获批，重整计划获批时间与重整计划草案披露时间间隔最短为20天，最长为107天，平均间隔为35天，具体情况如下：

（八）资本公积金转增比例

根据《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》第七条的规定，重整计划草案中出资人权益调整方案涉及资本公积金转增股本的，资本公积金转增比例不得超过每十股转增十五股。可供转增的资本公积金应当以最近一期经审计的年度报告、半年度报告或者季度报告为准。

存量案例中，14家重整计划（草案）中披露的资本公积金转增比例分别如下：

“每十股转增十五股”的比例上限旨在满足公司偿债和引入投资人需求的同时，避免股本过度扩张对中小股东权益造成不当稀释，上述14家案例的转增比例均未突破监管红线。高比例转增是一把“双刃剑”，它在为陷入绝境的公司提供救命资金的同时，也带来了显著的风险，转增比例越高，总股本扩张越严重，会直接导致每股净资产和每股收益被大幅摊薄。如何在高比例转增化解债务危机与避免过度摊薄损害长期价值之间取得平衡，仍是考验重整方案设计者智慧的关键。

上市公司破产重整，从重整申请主体、重整受理周期、管理人的选择，到风险警示的实施、信息披露的责任主体、债权人会议的召开，再到重整计划草案的制定与资本公积金转增比例的设定，都深刻影响着公司命运与市场秩序。

经梳理37家存量案例数据，我们看到了当前实践中的普遍模式与核心挑战：效率与公平的平衡。一方面，司法实践在债权人会议召开、预重整受理等方面展现出提升程序效率的明显趋势；另一方面，监管规则通过设定资本公积金转增上限、明确信息披露责任等方式，保护中小投资者权益，维护市场公平。展望未来，上市公司破产重整将继续在法治化、市场化的轨道上深化。其成功与否，不仅取决于债务能否顺利化解，更取决于重整后上市公司能否建立有竞争力的商业模式和可持续的盈利能力。对于资本市场而言，一个透明、高效且公平的重整生态，将是优化资源配置、化解存量风险、实现高质量发展不可或缺的一环。