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作者：韩旭

近年来，随着国内及美国监管机构对中概股企业赴美上市的标准不断提高、审查趋严，传统IPO模式对中概股企业而言面临更高的门槛与合规成本。在此背景下，通过与特殊目的收购公司（SPAC）合并实现间接上市（即“De-SPAC交易”）逐渐成为部分中概股企业进入美国资本市场的重要替代路径。SPAC模式凭借流程相对简化、交易周期较短、估值灵活等优势，受到市场广泛关注与应用。

然而，De-SPAC交易结构相对复杂，交易能否顺利完成不仅取决于目标公司的商业资质与估值安排，也受到SPAC公司资金状况及股东赎回安排的直接影响。其中，股东赎回权（Redemption Right）作为SPAC制度设计中的重要部分，在平衡投资者退出与交易顺利推进之间发挥着关键作用。本文拟结合制度规定与市场实践，对De-SPAC交易背景下股东赎回权的适用与运行进行初步分析与探讨。

1. De-SPAC交易下股东赎回权的概念

股东赎回权（Redemption Right）作为SPAC公司上市发行的重要制度之一，是指当SPAC公司拟与目标公司完成De-SPAC交易时，公众股东可选择将所持股份赎回并收回SPAC公司信托账户（Trust Account）中按比例享有的资金，以保障投资者在充分了解目标公司信息后，自主决定是否继续参与De-SPAC交易的权利。

美国纳斯达克交易所与纽约证券交易所的上市规则均将股东赎回权确立为SPAC公司发行上市的重要制度性前提。例如，《纳斯达克上市规则》IM-5101-2及《纽交所上市规则》102.06条均明确要求，SPAC公司在IPO阶段须设立独立信托账户，用于存放募集资金；在拟议De-SPAC交易需通过股东表决的情况下，应向投票反对的公众股东提供赎回其股份的权利；而在特定情形下无需召开股东大会表决的，SPAC公司应向全体公众股东发送要约收购文件（Tender Offer Materials），以保障股东在规定期限内主动行使赎回权。

2.股东行使赎回权的具体情形

（1）主动行使赎回权

在De-SPAC交易过程中，公众股东可根据SPAC公司章程、招股说明书及信托账户安排，在规定期限内主动行使赎回权。通常情况下，公众股东在收到拟议De-SPAC交易的代理声明（Proxy Statement）或要约收购文件后，有权在规定时间内选择全部或部分赎回其所持普通股，并按信托账户中资金总额按比例收取赎回对价。

（2）被动触发赎回机制

若SPAC公司未能在招股说明书或公司章程中规定的期限内完成De-SPAC交易（通常为IPO后24个月，或经延长的最长期限内），公司将主动触发赎回机制，即向所有公众股东赎回其所持普通股。此类赎回由公司发起，并按信托账户中资金总额按比例分配赎回对价，确保公众股东在交易未能完成的情况下能够收回其投资本金和相应收益。

为方便理解，后文中重点就前项“主动行使赎回权”情形进行讨论。

（一）赎回权的行使主体

1. 行使赎回权的主体通常为“公众股东”

以纳斯达克交易所为例，其上市规则明确赋予了对De-SPAC交易投反对票的公众股东（Public Shareholders）行使赎回权的权利，但并未对公众股东以外的其他股东是否享有赎回权作出强制性规定。实务中，绝大多数的SPAC公司均选择将赎回权的适用对象限定为公众股东，以确保信托账户资金的安全性与赎回机制的可控性。

根据《纳斯达克上市规则》IM-5101-2的规定，公众股东是指除公司董事、高级管理人员（Officers）、发起人（Sponsor）、创始股东（Founding Shareholders）及上述人员的家庭成员或关联方之外的股东，同时也不包括持有公司已发行股份总数10%以上的实际受益人。实务中，公司董事、高级管理人员及发起人通常会与SPAC公司签署书面协议，明确承诺放弃其持有的创始人股份、私募股份以及任何公众股份的赎回权。

以中概股“家游控股”为例，参与并购交易的SPAC公司Golden Star Acquisition Corporation（以下简称“Golden Star”）在招股说明书中披露：

“Our sponsor, officers and directors have entered into a letter agreement with us, pursuant to which they have agreed (i) to waive their redemption rights with respect to their founder shares, private placement shares and public shares in connection with the completion of our initial business combination……”

2. 赎回权的行使一般不以对De-SPAC交易投票反对为前提

如前所述，纳斯达克及纽交所的上市规则均规定在De-SPAC交易中，投票反对De-SPAC交易的公众股东享有将其所持普通股赎回的权利，而未对投赞成票股东的赎回权提出同等要求。实务中，大部分SPAC公司在IPO阶段的招股说明书中主动将赎回权赋予全部“公众股东”，且该权利不以股东的投票立场（赞成或反对）为前提。换言之，即便公众股东在关于De-SPAC交易的议案中投赞成票，也仍可选择行使赎回权，要求SPAC公司以信托账户中每股相应金额赎回其所持普通股。

以中概股“优蓝国际”为例，参与并购交易的SPAC公司Distoken Acquisition Corporation（以下简称“Distoken”）在招股说明书中披露：

“We will either (1) seek shareholder approval of our initial business combination at a meeting called for such purpose at which public shareholders may elect to redeem their public shares without voting, and if they do vote, irrespective of whether they vote for or against the proposed business combination”

另根据Golden Star于2025年1月22日披露的股东大会决议公告（8-K）显示，关于Golden Star与目标公司合并等系列议案，共2,946,889股投赞成票，2,216股投反对票，但实际行使赎回权的普通股数量达2,406,044股，说明大部分股东选择行使赎回权，而不局限于投反对票的股东。

（二）赎回权的行使范围

1. 赎回权的行使仅针对普通股

在SPAC公司IPO阶段，其发行证券通常采取“普通股+认股权证（Warrant）”的组合结构，以提升投资吸引力并平衡投资者风险。例如与“百德医疗”“利航国际”等中概股完成并购交易的SPAC公司在IPO发行阶段均采用此类结构。其中认股权证作为一种期权性证券，赋予了持有人在未来以固定价格购买该普通股的权利，以此吸引投资者并鼓励其长期持有。

根据美国《1933年证券法》（Securities Act of 1933）17 CFR §230.419的规定，SPAC公司通过IPO募集的资金，在扣除承销佣金、承销费用及其他发行开支后，应全部存放于独立设立的信托账户中。该信托账户资金用途受到严格限制，仅可用于完成De-SPAC交易或向行使赎回权的公众股东支付赎回对价。但该信托账户仅用于存放SPAC公司IPO阶段募集的资金；对于投资者在行使认股权证认购股份时所支付的资金并不计入信托账户，而是存入公司的普通运营账户。因公众股东行使赎回权时，其赎回对价需从信托账户支付，因此其赎回范围通常仅涵盖所持普通股，而不包括认股权证。

以中概股“路特斯科技”为例，参与并购交易的SPAC公司L Catterton Asia Acquisition Corp在IPO阶段以每单位10美元的价格发行证券，每单位包含1股普通股及1/3个认股权证，其中每个认股权证可按每股11.5美元的价格认购1股普通股。根据其招股说明书披露内容，全部公众股东在完成De-SPAC交易前均享有赎回权，可选择赎回部分或全部普通股¹。至于认股权证，并非自动失效或注销，而是单独设定赎回条件，不受De-SPAC交易下普通股赎回权的影响。换言之，即便公众股东行使了赎回权，其持有的认股权证在一定条件下仍可正常行使。

2. 募集资金的赎回比例原则上没有限制

在De-SPAC交易阶段，SEC及各证券交易所的上市规则均未对公众股东可行使赎回权的比例设定上限。但需注意赎回完成后，合并后的存续主体仍需符合相应交易所的上市标准。实务中，SPAC公司的赎回比例完全取决于公众股东的自主选择。经笔者统计，2025年期间美国资本市场完成De-SPAC交易的38家SPAC公司中（截至10月31日），公众股东的赎回比例最高达到99.99%（证券代码：DAIC），最低为0.03%（证券代码：IMSR和PEW）。其中赎回比例超过90%的公司占比约占71%。²

其中，2025年共有6家中概股企业通过De-SPAC交易完成赴美上市（截至10月31日）。参与其并购交易的SPAC公司中，公众股东的赎回比例均超过90%，平均赎回比例高达97.99%，具体如下：

3.特定股东的赎回比例限制

部分SPAC公司在特定情况下对部分股东在De-SPAC交易中的赎回比例进行了限制。以Distoken为例，其在招股说明书中披露，若De-SPAC交易需召开股东大会进行表决，则单个公众股东及其一致行动人可赎回的股份比例限制为Distoken发行股份总量的15%，旨在防止股东集中持有大额股份，同时避免其利用赎回权迫使公司以显著高于市场价格或其他不利条件回购股份，从而保障De-SPAC交易的顺利推进。

（三）赎回价格

纳斯达克和纽交所的上市规则均规定，SPAC公司的公众股东在行使赎回权时，其赎回金额应按比例享有信托账户中存放资金的总额，具体计算需扣除应缴税款及已分配给管理层用于运营资金的金额。在实务中，公众股东的赎回金额通常以De-SPAC交易完成前两个工作日信托账户中包括利息在内的全部资金总额（但利息需扣除应缴税款）为基数，除以当时已发行在外的股数，所得金额即为每股赎回对价，并以现金形式支付给股东。

仍以“家游控股”为例，Golden Star在招股说明书中披露：

“We will provide our public shareholders with the opportunity to redeem all or a portion of their ordinary shares upon the completion of our business combination at a per-share price, payable in cash, equal to the aggregate amount then on deposit in the trust account described below as of two business days prior to the consummation of our business combination, including interest (which interest shall be net of taxes payable) divided by the number of then issued and outstanding ordinary shares that were sold as part of the units in this offering, which we refer to collectively as our public shares, subject to the limitations described herein.”

（四）赎回期限

在De-SPAC交易中，公众股东的赎回期限通常在与该交易相关的代理声明或要约收购文件中予以明确。股东在收到上述文件后，可在规定期限内自主决定是否行使赎回权。

通常情况下，若SPAC公司就De-SPAC交易召开股东大会，公众股东的赎回期限一般截至股东大会召开前2个工作日，行使赎回权的股东需向指定代理机构提交其股票或股份证书（Share Certificate）及其他相关赎回文件。

若SPAC公司在进行De-SPAC交易时无需召开股东大会，则应向全体公众股东发送要约收购文件，并提供不少于20个交易日的赎回期限。在此期间，股东可选择全部或部分赎回所持普通股。

综上所述，股东赎回权的核心目的在于保障公众股东在De-SPAC交易中的投资权益。投资者应关注赎回权的行使条件及时间安排，而SPAC公司则需确保赎回机制设计合理、信息披露充分。随着De-SPAC模式在中概股上市中的日益广泛应用，赎回权的规范运作将成为市场参与者进行决策和安排交易的重要参考依据。

1.“We will provide our public shareholders with the opportunity to redeem all or a portion of their Class A ordinary shares upon the completion of our initial business combination”

2.数据来源：https://www.listingtrack.io