近年来，证券监管对内幕交易的打击力度逐步增大，而内幕信息的形成时间是判断是否构成内幕交易的重要因素。《最高人民法院最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条规定：“本解释所称‘内幕信息敏感期’是指内幕信息自形成至公开的期间。证券法第六十七条第二款所列‘重大事件’的发生时间，第七十五条规定的‘计划’、‘方案’以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的‘政策’、‘决定’等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。”但在复杂的并购重组交易实践中，并不能根据上述规定直接、快速判断出“内幕信息形成之时”。实践中内幕信息形成之时的认定因个案具体情况而有所区别但又有相似之处，因此，本文梳理了近期并购重组交易相关的典型内幕交易监管案例，为相关市场参与者如何避免在内幕信息敏感期交易提供参考。

一、刘某青内幕交易SYYY（301079）股票案：内幕信息形成于双方关键决策人初步达成合意、开展筹划之时

湖南证监局于2025年5月28日对刘某青作出的行政处罚决定书显示，2023年4月6日下午，SYYY实际控制人、董事长粟某某等前往宁波某YY公司（以下简称宁波YY），首次会见宁波YY法定代表人、总经理王某某，期间王某某提及宁波YY的大股东有意愿出售股权，粟某某表示SYYY可以购买。4月8日，王某某向粟某某发送微信，表示宁波YY愿意被SYYY收购，并发送了估值报告，预测3年净利润为1亿元，意向估价5亿元，要求尽快进入实质性洽谈。

4月10日，粟某某与中介机构召开线上会议，研究收购宁波YY。4月12日，SYYY柴某某等前往宁波YY与王某某等股东会面。4月27日，宁波YY召开股东会，同意与SYYY进一步进行磋商。4月28日，双方会谈达成一致意见，确定了宁波YY估值。

5月19日，SYYY与宁波YY股东签订了收购意向书。当日19点33分，SYYY披露《关于筹划重大资产重组暨签订股份收购意向书的提示性公告》。

湖南证监局认为，SYYY拟收购宁波YY78%股权事项，属于《证券法》规定的重大事件，在公开前属于内幕信息。2023年4月8日，SYYY董事长粟某某与宁波YY法定代表人、总经理王某某已明确就拟收购宁波液压78%股权事项开展动议、筹划，参照《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条的规定，应确认2023年4月8日为内幕信息敏感期起点。 

二、张某民等人内幕交易TLRS（605286）股票案：内幕信息形成于双方会面商谈并商讨投资事项重要内容之时

江苏证监局于2025年4月7日对张某民等人作出的行政处罚决定书显示，2021年8月14日，颜某敏联系TLRS董秘刘某，询问TLRS董事长李某平是否有兴趣投资TQHY。随后，刘某将上述情况向李某平进行了汇报。8月17日左右，颜某敏到TLRS，与李某平见面，商谈了投资TQHY事项。

8月19日，李某平、刘某、颜某敏赴上海，首次与TQHY董事长王某、中间介绍人张某东会面商谈，双方介绍了各自公司情况，并商讨了投资TQHY的方式、出让股份比例等问题。8月29日，李某平、刘某、王某在上海第二次会面，双方就收购标的公司估值、收购方式、出让股份比例再次进行磋商。9月4日，李某平、刘某、王某、颜某敏等人在上海第三次会面，继续商谈收购TQHY股权事项。双方确定由TLRS发行股份收购TQHY51%股权，并且预先支付1亿元交易保证金。随后，李某平向王某指定账户分三次支付保证金合计7,500万元。在收到上述保证金后，王某要求TLRS尽快停牌，以开展后续工作。

9月28日，TQHY两股东签署《股权收购意向协议》，并邮寄给刘某。该意向协议约定TLRS通过向TQHY增资，同时向TQHY两股东发行股份及支付现金的方式获取TQHY的51%股权。

9月30日，TLRS向TQHY股东支付了剩余2,500万元交易保证金，并向上交所申请股票停牌。10月8日，TLRS发布筹划上述重大资产重组的停牌公告并停牌。

江苏证监局认为，TLRS收购TQHY51%股权的事项为《证券法》规定的重大事件，在公开前属于内幕信息。在案证据足以证明李某平与王某等人于2021年8月19日在上海会面商谈，首次提出股权收购动议，并商讨了投资的方式及出让股份比例等问题。参照《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条的规定，本案的内幕信息敏感期开始时点为2021年8月19日。

三、郭某飞等人内幕交易XLYC（300260）股票案：内幕信息形成于保密协议签署之时

江苏证监局于2025年1月2日对李某波、郭某飞等人作出的行政处罚决定书显示，2017年7月，在美国旧金山的半导体展览会上，XLYC董事长李某波与标的公司MDC的CEO等高管会面，MDC提出出售意向。经过评估，MDC的业务符合公司半导体行业并购标的要求，XLYC初步确定开展收购标的公司MDC事宜。

2017年8月，XLYC与MDC签订《保密协议》，双方的签署日期分别为8月14日和17日。XLYC时任董事会秘书郭红飞在签订协议之时，从李水波处得知公司拟收购MDC相关事宜。12月29日，XLYC与咨询顾问签订《保密协议》。

2018年1月15日，XLYC董事李某桦、董事李某元、郭某飞、时任内审总监陈某卫等和咨询顾问台湾分所相关人员召开会议，讨论收购MDC事项。2月7日，郭某飞安排时任证券事务代表朱某勇披露公司拟收购资产事项；2月8日，XLYC发布《交易处于筹划阶段的提示性公告》，公告称公司拟收购美国一家具有国际先进技术水平的半导体行业超高洁净应用材料制造商。此次交易尚在筹划之中，预计构成重大资产重组。公司已经与并购标的方签署了保密协议，同时鉴于此次交易金额相对较大，公司聘请了咨询顾问作为此次并购事项谈判的顾问。

江苏证监局认为，XLYC拟收购MDC信息属于重大事件，在公开前为内幕信息；2017年7月，在美国旧金山的半导体展览会上，李某波和MDC的CEO就案涉并购事宜进行过沟通，XLYC确定初步开展收购MDC事宜；2017年8月17日，XLYC与MDC签署完《保密协议》，说明XLYC和MDC此时已对收购事宜初步达成一致意见。内幕信息敏感期开始时点为2017年8月17日。

四、杨某军内幕交易TSTD（600647）股票案：内幕信息形成于初步了解标的企业情况之时，且不要求信息已达到基本确定的程度

甘肃证监局于2024年10月12日对杨某军作出的行政处罚决定书显示，2023年初，为化解退市风险，TSTD与其第一大股东XD投资、XD投资的控股股东中国XD共同寻找合适的收购标的。

2023年4月12日，中国XD副总裁胡某良与安徽QH的控股股东JG控股董事长方某阳达成初步沟通合作意向。

4月14日，中国XD、JG控股、TSTD、XD证券相关工作人员召开线上会议，中国XD、TSTD初步了解安徽QH的情况。5月12日，JG控股、TSTD、XD证券、安徽QH的工作人员在上海现场会谈，进一步了解安徽QH相关情况。6月2日，TSTD、XD投资相关工作人员现场了解安徽QH的情况。

9月7日，TSTD与JG控股和安徽QH股东DD基金签署《股权收购框架协议》，TSTD拟以支付现金方式收购JG控股和DD基金持有的安徽QH90%的股权。TSTD拟收购安徽QH90%股权的对价预估为5.67-5.85亿元，占TSTD 2022年年度经审计合并财务报表资产总额3.51亿元的161.54%-166.67%。

9月7日闭市后，TSTD发布《关于签署〈股权收购框架协议〉暨重大资产重组的提示性公告》。

甘肃证监局认为，TSTD拟以现金收购JG控股和DD基金持有的安徽QH90%股权的对价，超过TSTD 2022年年度经审计合并财务报表资产总额百分之三十，属于《证券法》规定的重大事件，进而属于内幕信息。内幕信息形成时点的认定，并不必然要求信息已达至基本确定的程度，影响内幕信息形成的动议、策划本身可能对公司证券的市场价格产生重大影响即可。2023年4月14日，JG控股、TSTD相关工作人员召开线上会议，TSTD初步了解安徽QH的情况。该事项属于影响内幕信息形成的动议、筹划，故认定内幕信息不晚于2023年4月14日形成。

五、孙某红等人内幕交易FFGF（601700）股票案：收购方案变更，新旧内幕信息形成时间分别认定，新内幕信息形成于新方案制作完成之时

广西证监局于2023年12月26日对孙某红等人作出的行政处罚决定书显示，2022年7月，FFGF拟通过发行股份及支付现金方式向JYXNY购买JYGD控制权并募集配套资金。7月1日，FFGF副总经理、董秘等人前往JYGD全资子公司考察，并与JYGD总经理、股东黄某强商谈双方并购重组。7月11日上午，黄某强前往FFGF，当日FFGF、JYGD股东、JYGD三方签署了《股权收购意向协议》；当晚20时许，FFGF发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产事项停牌公告》。

2022年11月14日，由于前述FFGF发行股份购买资产事项进展未达预期，JYGD委托券商制作了现金收购方案，方案包括FFGF现金收购JYGD控制权、FFGF股东向JYGD股东转让股份、对JYGD管理层实施股权激励等内容。

11月23日，黄某强等人到FFGF与其实控人范某刚、董事长范某义等人就现金收购进行商谈，双方同意通过分期付款的方式推进现金收购JYGD、范某刚向JYGD股东转让一部分FFGF股票。11月25日，孙某键草拟终止发行股份及支付现金购买资产并调整为现金收购的提示性公告，拟于11月28日披露，并拟于12月1日召开董事会审议上述事项。后因故延迟。

12月6日晚19时许，FFGF发布公告称拟终止原发行股份及支付现金购买资产事项，调整为以现金方式收购JYGD60%股权，交易作价9.6亿元；第一大股东范某刚拟将持有的FFGF7.741%股份，作价4.48亿元，转让给黄某强等人持有100%份额的合伙企业。

广西证监局认为，FFGF拟发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，属于重大事件，在公开前属于内幕信息；而FFGF变更交易方案，变更后的收购方案及第一大股东、实际控制人拟转让7.741%股份，均属于《证券法》规定的重大事件，在公开前也属于内幕信息。本案中两个内幕信息的内容、敏感期起止点均不同，当事人分别获取了两个内幕信息，并在不同的敏感期内实施了相互独立的交易行为，应当分别予以评价。2022年11月14日，JYGD委托券商制作变更后的现金收购方案，故认定该变更后的内幕信息敏感期的开始时点为2022年11月14日。