随着互联网的兴起，人们对信息的及时性提出了更高的要求，上市公司在股市收市后（例如在晚间）发布第二天的公告已成为常态，新闻媒体及时发布的相关报道也常见于收市后，该等情况下能否认定发布相关公告或报道的当日为揭露日呢？司法实践中对该情形下揭露日的认定存在争议，而笔者认为应该分情形讨论，如交易日收市后发布的，以次一交易日为揭露日；如非交易日发布的，以当日为揭露日。本文结合揭露日认定的现有规则和司法实践案例，简要梳理前述情形下揭露日认定的理论基础及难点，并归纳总结该情形下司法实践中法院认定概况。
一、收市后发布公告或相关报道下揭露日认定的理论基础及难点
对于虚假陈述的揭露，上市公司以及新闻媒体可能在以下时间发布相关公告或报道，虚假陈述被揭露时间的不同直接影响揭露日的认定。
其中，交易日开市前以及盘中发布相关公告或报道，以当日为揭露日并无争议。而交易日收市后当日以及非交易日发布相关公告或报道，以当日还是次一交易日作为揭露日存在争议，并且存在不同的裁判难点。
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第八条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。”根据《虚假陈述司法解释》第八条的规定，“首次被公开揭露并为证券市场知悉之日”即为揭露日。如果从文义解释的角度，收市后发布的相关公告或报道，证券市场当日就能够知悉，因为股市是否收市并不影响投资者对证券市场信息的关注，因此当日即揭露日。此外，《虚假陈述司法解释》第八条关于揭露日的认定规则并未区分收市前还是收市后，并不存在第七条第二款“信息披露文件或者相关报导内容交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日”认定实施日时区分收市前还是收市后的类似表述。综合以上分析，从文义解释的角度，交易日收市后发布相关公告或报道的，应以当日为揭露日。但以当日为揭露日存在两个方面的裁判难点及困境，具体如下：《虚假陈述司法解释》第十一条规定了推定交易因果关系成立的具体标准，其核心在于投资者的交易行为系在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。《虚假陈述司法解释》第三十四条规定：“本规定所称实施日之后、揭露日或更正日之后、基准日之前，包括该日；所称揭露日或更正日之前，不包括该日。”因此，推定交易因果关系成立的区间即投资者索赔范围包括实施日当日不包括揭露日当日进行相关交易的投资者。
如果认定收市后发布相关公告或报道的当日为揭露日，因推定交易因果关系成立的区间不包括揭露日当日，当日在收市前买入或卖出的投资者未被纳入投资者索赔范围，但事实上，因虚假陈述是在收市后揭露的，当日收市前买入或卖出的投资者尚未知悉该信息，其应当被纳入投资者索赔范围，受到保护。《虚假陈述司法解释》第二十六条规定：“在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日......虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。”根据该条规定，基准日自揭露日或更正日起算，包含揭露日或更正日的当日，但如果收市后发布的，因基准日认定强调“被虚假陈述影响的证券”，而收市后发布的实际上影响的是其后的第一个交易日，此时基准日的确定以及对应基准价的计算不宜包含当日。例如“墨龙石油案”[1]“路桥股份案”[2]以及“怀集登云案”[3]中法院均持该观点。但司法实践中，部分法院未考虑基准日计算强调“被虚假陈述影响的证券”，在以交易日收市后发布相关公告或报道的当日作为揭露日的情况下，确认基准日时将未受影响的当日包含在内。例如“青岛亨达案”中[4]，2023年4月26日交易日收市后，证监会山东监管局在其网站发布警示函对案涉虚假陈述行为首次公开披露，法院以2023年4月26日当日作为揭露日，因自揭露日4月26日起至30个交易日内的交易换手率未达到可流通部分的100%，法院以自揭露日起第30个交易日即2023年6月9日作为基准日，该法院在确定基准日时将未受影响的揭露日当日计入在内，相应的基准价计算也不准确。《虚假陈述司法解释》第八条关于“首次被公开揭露并为证券市场知悉之日”的表述，仅从文义解释的角度，如前所述，当日即“知悉”。但“知悉”能否涵盖影响证券市场？如果“知悉”包括影响证券市场的内涵，交易日收市后当日发布相关公告或报道的，当日并不“知悉”，应以次一交易日为揭露日。从体系解释的角度来看，如前所述基准日的认定强调“自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券”，即以影响证券市场作为认定基准日的逻辑前提，因此结合揭露日与基准日的认定规则，揭露日的“知悉”也应包含影响证券市场的内涵，交易日收市后发布相关公告或报道的，由于处于收市期间，投资者无法进行交易，因此无法对当日的交易价格产生影响，真正对投资者投资决策和股票交易价格产生影响的是发布后的次一交易日，也就是说证券市场当日并不“知悉”，应以次一交易日为揭露日。但根据《虚假陈述司法解释》第三十二条规定，虚假陈述责任纠纷案件的诉讼时效应当以揭露日或更正日起算，因此如果从体系解释的角度以次一交易日为揭露日的，与以当日为揭露日的对比，将会延迟诉讼时效的起算时点，对上市公司存在不利影响。
上市公司通常于交易日发布公告，但也存在于单一非交易日或连续非交易日的最后一日提前发布次一交易日公告的情形，且新闻媒体发布报道的时间不受限制，也可能于非交易日发布报道。该等情形如何确定揭露日？笔者倾向于从文义解释的角度，非交易日发布相关公告或报道的，以当日为揭露日。因为非交易日发布，当日即处于收市期间，投资者无法进行交易，当日无换手率和收盘价，因此不会影响交易因果关系相关区间的判断，即不会导致投资者当日进行交易却未被纳入索赔范围，也不会影响基准日的确定以及基准价的计算，即不会因将未受影响的当日计入而导致投资者损失计算不准确。也就是说，该情形下以当日为揭露日并不产生前述如同交易日收市后发布以当日为揭露日的裁判难点和困境，也当然避免以次一个交易日作为揭露日导致的诉讼时效起算时点延后带来的影响。
二、收市后发布公告或相关报道下司法实践中揭露日认定概况
笔者以威科先行作为案例检索工具，检索证券虚假陈述责任纠纷案件的裁判文书，总结收市后发布公告或相关报道下司法实践中揭露日认定概况。在进行案例检索时，笔者以“证券虚假陈述”“晚间”作为关键词，以案由（证券虚假陈述责任纠纷）作为筛选条件，得到了849篇裁判文书；以“休市后”替换“晚间”作为关键词，得到了2篇裁判文书；以“收市后”替换“晚间”，得到了96篇裁判文书；以“非交易日”替换“晚间”，得到了13篇裁判文书。再以人工阅读的方法筛选，去掉不相关的裁判文书，合并类案，合计得到23份裁判文书。
从检索到的23份裁判文书中，共有21份裁判文书中确认揭露日的相关公告或报道于交易日收市后发布，其余2份于非交易日发布，具体判决情况如下：（一）交易日收市后发布——以次一交易日为揭露日占比较高1.判决结果——当日or次一交易日
根据检索结果，交易日收市后发布相关公告或报道的，以次一交易日作为揭露日的裁判文书有15件，占比较高，达到71%。因实操中普遍存在上市公司于收市后（例如在晚间）提前发布次日的公告，但该等公告的落款以及公告时间均显示为次日，如上市公司或者投资者未举证证明该等公告发布的具体时间节点，法院通常直接以该等公告显示的公告时间即次日作为揭露日。在充分考虑该情况下，司法实践中交易日收市后发布相关公告或报道的，以次一交易日作为揭露日的实际占比远高于71%。
根据检索结果，6件以当日为揭露日的裁判文书中，山东地区法院审理的案件为2件，山西地区法院2件，广东地区法院1件，河北地区法院1件；15件以次一交易日为揭露日的裁判文书中，上海地区法院审理的案件为5件，占比最高，北京地区以及广东地区法院审理的案件均为2件，其他包括江西、安徽、湖南、四川、新疆以及辽宁地区法院审理的案件均为1件。以当日作为揭露日的6份判决结果中，各地区法院均从文义解释的角度，认为当日即为“首次被公开揭露并为证券市场知悉之日”，直接以当日作为揭露日。而以次一交易日作为揭露日的15份判决结果中，不同法院裁判理由不同，具体如下：部分法院从交易因果关系的角度，认为以当日作为揭露日将会导致当日收市前进行交易的投资者无法纳入投资者索赔范围，这显属不公，应以次一交易日作为揭露日。例如，“汉王科技案”[5]中，北京市高级人民法院认为“由于汉王科技公司是在22日晚间上传的公告内容，媒体的披露亦是在当晚6点以后，而股市的休市时间为下午三点，如果把公告日期定为22日，对于22日股市休市前，尚未看到汉王科技公司被立案稽查信息而买入汉王科技公司股票的股民，就无法因汉王科技公司的虚假陈述行为而获得赔偿，这显属不公。因此，一审法院将公告发布的时间认定为网络媒体正式发布公告的2011年12月23日更为合理，也更符合立法本意。”部分法院从体系解释的角度，认为收市后发布相关公告或报道，投资人在获悉揭露内容后已无法在当日根据重新做出的价值判断交易股票，因此揭露后影响的是次一交易日的股票市场价格，应以次一交易日为揭露日。例如“金亚科技案”[6]中，四川省高级人民法院认为“互联网媒体发布金亚科技公司收到中国证监会立案调查通知书的公告时间为2015年6月4日股市收盘后，并未对当日的交易产生影响，真正对投资者投资决策和股票交易价格产生影响的是下一个交易日，即2015年6月5日。因此，胡勇鸣关于虚假陈述揭露日为2015年6月5日的主张更具合理性，一审法院予以采纳。”“三毛企业案”[7]以及“特种电机案”[8]中人民法院也持相同观点。（二）非交易日发布——2份裁判文书均以当日为揭露日/更正日根据检索结果，仅有2份裁判文书中认定揭露日/更正日的有关公告或报道于非交易日发布，且均以当日作为揭露日/更正日，即“协鑫集成案”[9]和“上海电气案”[10]。2份裁判文书中人民法院均从文义解释的角度，认为《虚假陈述司法解释》或旧司法解释中关于揭露日/更正日的认定并未区分交易日与非交易日，应当以当日作为揭露日/更正日。例如，“上海电气案”中，上海金融法院认为“原告认为2021年5月30日（周日）非交易日，更正效果于后一交易日即2021年5月31日（周一）才产生，应以2021年5月31日为两项虚假陈述行为的更正日。但《虚假陈述若干规定》第九条规定：虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。司法解释并未规定更正日的认定需区分交易日和非交易日，原告的上述主张缺乏法律依据，本院难以支持。”证券虚假陈述揭露日是确定可获赔投资者范围的重要时点，与认定交易因果关系是否成立、投资者损失计算及诉讼时效是否经过息息相关，是证券虚假陈述责任纠纷案件中的必涉焦点问题与裁判难点。本文结合揭露日认定的现有规则和司法实践案例，对于收市后发布相关公告或报道如何确定揭露日的争议问题，倾向认为如交易日收市后发布的，以次一交易日为揭露日；如非交易日发布的，以当日为揭露日。
注：
