在《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）生效后，证券市场虚假陈述责任纠纷案件的“因果关系”被划分为“交易因果关系”和“损失因果关系”两部分。其中“交易因果关系”强调投资者的投资决策是基于虚假陈述的信赖作出，为“是”或“否”的关系。另外，因实务中上市公司股价变动给投资者带来的损失通常并非由虚假陈述行为单方面导致，在“多因一果”的影响下，需在“交易因果关系”得到肯定的基础上，进一步确认上市公司的赔偿范围或赔偿比例的因果关系，即“损失因果关系”。本文中，我们将结合近三年的相关案例中关于法院对损失因果关系的具体认定，对《虚假陈述司法解释》关于虚假陈述责任纠纷中赔偿责任范围的规定进行解读，以供有需人士参考。
一、虚假陈述责任纠纷中上市公司承担民事赔偿责任的范围
《虚假陈述司法解释》第二十五条[1]将虚假陈述纠纷中的赔偿责任限定在投资者的实际损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。
值得注意的是，旧司法解释[2]中，将自买入至卖出证券日或者基准日的资金利息规定在赔偿责任范围内，而在《虚假陈述司法解释》中将此删除，结合我们检索到近三年案例来看，适用《虚假陈述司法解释》的案件不再支持投资者关于利息损失的主张。
《虚假陈述司法解释》第二十七条、第二十八条规定了投资者在诱多型和诱空型虚假陈述行为下采用集中竞价交易的投资差额损失计算方式，可归纳为以下公式： | （买入均价-卖出均价）×揭露日/更正日至基准日期间卖出的股票+（买入均价-基准价）×基准日前未卖出的股票 |
| （买回均价-卖出均价）×揭露日/更正日至基准日期间买回的股票+（买回均价-基准价）×基准日前未买回的股票 |
需注意的是，计算投资差额损失时，已经除权的证券，证券价格和证券数量应当复权计算。
关于卖出均价，实务中计算方式较为统一，通常采用综合加权平均法进行计算，即卖出均价=卖出股票总金额/卖出总股数。关于基准价，《虚假陈述司法解释》第二十六条第（三）款规定了计算方式，为虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格。
关于买入均价，实务中存在实际成本法、先进先出加权平均法以及移动加权平均法三种方法。从我们检索到的近三年相关案例来看，司法实践通常采用第三种移动加权平均法计算买入均价，即自第一笔有效买入开始，每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。根据中证法律服务中心关于移动加权平均法的简介，具体计算方式为：买入均价=（本次购入股票金额+本次购入前持股总成本）/（本次购入股票数量+本次购入前持股数量）。
在人民法院案例库参考案例“某科技集团“案[3]中，上海市高级人民法院详细论述了最终采用移动加权平均法的原因以及另外两种计算方式的弊端。总体而言，移动加权平均法考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，易于为市场各方接受。除此之外，人民法院案例库参考案例“延安BK”案[4]、“甘肃某某”案[5]、“内蒙古XS创业”案[6]中均采用移动加权平均法计算。
从上述计算方式以及“某科技集团“案中上海市高级人民法院的论述来看，以诱多型虚假陈述为例，投资者在实施日至揭露日期间卖出的股票将不会被计算在投资损失范围内。实务中，除采用移动加权平均法外，采用先进先出法同样剔除了实施日至揭露日期间卖出的股票对投资损失的影响。在“思某医惠”案[7]中，在采用先进先出法计算投资差额损失时，因投资者在第二个虚假陈述行为实施日至揭露日期间卖出的上市公司股票数量与其买入的数量相同，浙江省高级人民法院直接认定投资者在该期间段内无投资损失。
3、涉及多项虚假陈述行为时，投资差额损失的特殊计算方式
《虚假陈述司法解释》中并没有对涉及多项虚假陈述行为时损失范围的计算进行特别规定，但在实务中，由于多项虚假陈述行为的实施日至揭露日、揭露日至基准日可能存在重叠，此时若单纯采用《虚假陈述司法解释》第二十七条、第二十八条的方式对各项虚假陈述行为分别计算可能会导致投资损失的重复计算。鉴于此，法院通常会在计算后项虚假陈述行为的投资差额损失时，将前一虚假陈述中已计算的损失进行剔除。
以前述的“思某医惠”案为例，本案存在两项虚假陈述行为，浙江省高级人民法院对其分别认定，且由于案涉第一项虚假陈述行为的实施日至基准日期间，与第二项虚假陈述实施日至揭露日期间存在部分重合，法院认为，在第一项虚假陈述中有效买入的股票，以及在基准日前卖出部分股票，已作为其因该虚假陈述而遭受投资差额损失的计算依据，故该部分有效买入及卖出股票在第二项虚假陈述中不再予以重复评价。因此，本案中投资人在2021年3月买入的案涉股票，仅在第一项虚假陈述的投资损失中计算，在第二项虚假陈述中不在对此重复计算。
根据《虚假陈述司法解释》第二十五条，除了投资差额损失，投资者实际发生的损失还包括交易佣金和印花税。司法实践中，佣金的计算比例通常按证券公司普遍收费标准万分之三计算，印花税则按照千分之一计算，具体计算方式为：佣金=投资差额损失×万分之三；印花税=投资差额损失×千分之一。二、影响损失因果关系的因素
《虚假陈述司法解释》第三十一条第二款规定了影响虚假陈述与投资者损失之间因果关系的具体情形，包括由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素。对于因上述原因导致投资者损失的部分，应当从投资差额损失中予以扣除。司法实践中，法院通常将上述因素分为系统性风险和非系统性风险分别进行认定。
目前我国法律法规中并未对系统性风险作出准确定义，但在司法实践中关于系统性风险的认定基本一致，如《最高人民法院公报》2005年第11期中“大庆LY”案中对系统性风险认定为对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。
根据我们检索的近三年案例发现，法院在认定系统性风险时，不仅限于影响整个证券市场的风险，也包括影响某个特定行业领域的风险。法院通常以实施日至基准日作为考察区间，并将案涉股票与同期大盘、行业板块等指数的变动趋势相比较作为判断系统风险因素是否存在的参考依据。若案涉股票的变动趋势与同期大盘和行业指数的相同，则初步判断具有系统性风险，若走势相反，则可直接认定不存在系统性风险。如人民法院案例库参考案例“延安BK”案中，因原告投资者自第一笔有效买入案涉股票至最后一笔卖出期间，深证综合指数下跌0.514%、案涉股票主要所属的医药生物行业指数上涨4.805%、化学制剂行业指数上涨5.841%，案涉股票个股跌幅19.377%，陕西省西安市中级人民法院认为，案涉股票的走势与大盘指数、行业板块指数走势不具有同向性，可以认定不存在证券市场系统风险。本案法院委托中证法律服务中心利用同步指数对比法进行计算后，亦得出相同结论。
目前司法实践中，法院通常委托第三方专业机构对系统性风险进行测算，常见机构为中证法律服务中心和上海高金金融服务中心，不同机构对于系统性风险存在不同计算方式，常见方法为同步指数对比法和收益率曲线同步对比法。
同步指数对比法，即将投资者对案涉股票的交易行为同步反应到大盘或行业指数中，将指数的跌幅与案涉股票进行对比。具体方法为：从投资者第一笔有效买入日起，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入或卖出相同数量的指数，每一笔交易都同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的的收盘指数。揭露日后卖出或持有股票的，假设也同步卖出或持有相应的指数，最终将指数的平均跌幅与案涉股票跌幅的占比作为系统性风险的扣除比例。实务中中证法律服务中心一般采用同步指数对比法，如人民法院案例库参考案例“某科技集团”案和“延安BK”案、“HH能源”案[8]、“JZD生态工程集团”案[9]等均采用此种方法。关于指数的选取，司法实践中通常采用“3+X”组合参考指标体系进行测算。根据中证法律服务中心关于“3+X”组合参考指数体系的简介，首先，“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数，其属于必选指数。综合指数根据其上市板块选择，包括上证综指、深证综指、创业板综指。行业指数通常选择市场上相对权威的申万指数。“X”代表案涉股票突出特点的概念指数，其属于可选指数。另外，不同情况下组合指数参与系统风险扣除计算的判定方法为：
（1）综合指数下跌，说明存在全局性系统风险，三种参考指数均参与计算；（2）综合指数上涨，且一级行业指数下跌，说明存在行业性的系统风险，故仅一级行业指数、三级行业指数参与计算；（3）综合指数和一级行业指数均上涨，且三级行业指数下跌，说明存在局部性的系统风险，故仅三级行业指数参与计算。
最后，采用同步指数对比法对系统性风险扣除比例进行具体计算，计算公式为证券市场系统风险扣除比例=组合指数平均跌幅/个股跌幅。其中，组合指数平均跌幅是将案件选取的参考指数分别计算出涨跌幅后，按照前文组合指数的判定规则判定纳入证券市场系统风险比例计算的指数涨跌幅数值，计算出参考指数的平均跌幅。即组合指数平均跌幅=（参考指数1跌幅+参考指数2跌幅+……参考指数N跌幅）/N，N代表参与计算的指数的数量。以人民法院案例库参考案例“某科技集团”案为例，上海市高级人民法院选取上证综合指数、申万一级行业指数以及申万三级行业指数的平均跌幅与案涉股票进行对比，具体计算方法为：案涉股票个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）÷个股买入均价；指数跌幅=（买入期间的指数均值-卖出期间的指数均值或揭露日到基准日期间的指数均值）÷买入期间的指数均值；指数平均跌幅=（上证综合指数跌幅+申万一级指数跌幅+申万三级指数跌幅）÷3；证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅÷个股跌幅。除此之外，人民法院参考案例“延安BK”案中，陕西省西安市中级人民法院选取深证综合指数、（申万）医药生物行业指数、（申万）化学制剂行业指数作为系统风险扣除的参考指标；“广东某公司”案[10]中，广东省广州市中级人民法院选取深证综合指数，（申万）纺织服饰行业指数，（申万）休闲服装行业指数作为参考指数；在“JZD生态工程集团”案中，山东省高级人民法院分别选取深证综合指数、基础化工行业指数、复合肥行业指数作为参考指标。
收益率曲线同步对比法基本逻辑在于对影响股价的各种主要因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各主要因素所形成的收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的投资者损益比例进行对比，从而得出投资者受虚假陈述影响而产生的投资差额损失。实务中，上海高金金融研究院通常采用收益率曲线同步对比法，如“某光电股份”案[11]、“哈尔滨某集团”案[12]、“杜某等与某某有限公司”案[13]中均采用此方法。
与前述的同步指数对比法不同，同步指数对比法仅能计算系统性风险扣除比例的，而收益率曲线同步对比法不仅采用多因子模型法来计算因系统性风险引发的股票模拟日收益率，同时还采用国际通用的事件分析法构建非系统性风险重大事件的损失量化模型，来计算重大事件对于公司股票日收益率的影响。如“哈尔滨某集团”案中，因上市公司股价变动除系统性风险影响外，其本身由于科研项目取得重大进展、被列入*ST等个股经营因素的影响，黑龙江省高级人民法院认为，采用同步指数对比法无法完整扣除各类风险影响比例，而收益率曲线同步对比法不仅考量了行业因素、风格因素等共性因素扣除，而且将个案因素纳入考量，其考虑因素更加全面，计算结果相对公正。
除前述委托第三方专业机构对系统性风险进行测算外，实务中，部分法院对系统性风险进行酌定扣除或采用相对比例扣除的方式进行测算。其中，酌定扣除是指法院根据上市公司股价涨跌幅与大盘或行业指数的涨跌幅的对应关系，不经过精密的计算而酌情认定扣除一定比例。以“某集团股份有限公司”案[14]中，一审北京市第一中级人民法院认为，上市公司股票下跌所造成的投资者部分投资损失系由市场风险所致，酌情认定市场风险为投资差额损失的30％。相对比例扣除则指以大盘或行业指数的涨跌幅与上市公司股价涨跌幅的相对比例作为扣减比例予以扣除。例如，在“某科技股份有限公司”案[15]中，一审法院采取相对比例法，以虚假陈述揭露日至基准日期间创业板指数累计下跌幅度与上市公司股价累计下跌幅度的相对比例作为系统性风险的扣除比例。
《虚假陈述司法解释》第三十一条规定了造成投资者损失的影响因素除系统性风险外，还包括由他人操纵市场、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素导致。与系统性风险相比，非系统性风险的认定标准，对股价的影响程度实务中很难界定，且第三十一条规定非系统性风险的举证责任由被告上市公司承担，因此若上市公司无法举证证明非系统风险的存在及对投资者损失影响的，法院可能直接驳回上市公司关于非系统风险排除的主张。
如人民法院案例库参考案例“延安BK”案中，法院认为上市公司主张股价下跌受公司业绩下滑、大股东质押平仓、重组失败等非系统风险因素，但是这些因素对上市公司股票价格产生何种影响并不明确。从保护投资者合法权益，规范证券市场行为，遏制证券市场虚假陈述，维护资本市场的公平、公开、公正角度出发，上市公司的上述抗辩理由，本院不予采信。
因前述收益率曲线同步对比法，不仅采用多因子模型法来计算因系统性风险对股价的影响，同时还采用事件分析法计算非系统风险导致的对投资者损失。因此若采用收益率曲线同步对比法对非虚假陈述因素造成的损失进行排除的，法院不再就其中的非系统性风险额外认定。除采用收益率曲线同步对比法外，司法实践中非系统风险的排除通常由法院酌情认定。在“甘肃某某控股”案中，甘肃省兰州市中级人民法院认为案涉股票股价自实施日至揭露日的股价跌幅占实施日股价至基准价跌幅占比高达85%，在综合考虑投资者自身投资风险因素、上市公司自身经营风险因素以及公司股价整体表现，酌定应予扣减的非系统风险比例为80%。在“思某医惠”案中，一审浙江省杭州市中级人民法院结合投资者在虚假陈述实施日之后的股票买卖情况及上市公司的实际经营状况、证券市场的客观情况等因素，酌情对投资者主张的投资损失的50％予以扣除。在“内蒙古XS创业”案中，内蒙古自治区高级人民法院在考虑上市公司被中国银保监会监管这一重大事项，结合虚假陈述的恶意程度、股价整体表现情况和全案事实，酌定非系统风险扣除比例为40%。在“HH能源”案中，北京金融法院综合考虑上市公司自身经营风险因素与市场系统性风险，以及本案所涉虚假陈述行为共同对于股价下跌的影响，酌定非系统风险损失在投资损失中应予扣减比例为20%。“JZD生态工程集团”案中，山东省高级人民法院综合审查上市公司提出的多项内部经营风险因素，酌定在确定具体赔付比例时除扣除证券市场的风险因素外，再另行扣除5%的其他风险因素。
注：
[1]《虚假陈述司法解释》第二十五条“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。
[2]最高人民法院于2003年1月9日发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）
[3]（2019）沪民终263号
[4]（2021）陕01民初310号
[5]（2023）甘01民初178号
[6]（2023）内民终553号
[7]（2024）浙民终321号
[8]（2022）京74民初2826号
[9] （2022）鲁民终2368号
[10]（2022）鲁民申3147号
[11]（2023）黑01民初1972号
[12]（2023）黑民终41号
[13]（2022）沪74民初3240号
[14]（2021）京民终955号
[15]（2020）川民终693号
