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本文结合最新司法政策与裁判实践，系统梳理“近因原则”的内涵、适用逻辑以及在虚假陈述案件中的具体运用，以为类案的处理提供参考。

近因原则常见于保险理赔领域，是指在多个因素共同作用导致损害结果发生时，仅当对损害结果具有决定性和支配性的原因属于承保风险时，保险人才应当承担赔偿责任。我国现行法律法规中虽未直接使用“近因”或“近因原则”的概念，但该原则已成为认定保险理赔责任的重要裁判规则之一。如在人民法院案例库参考案例“日照某粮油有限公司诉某财产保险股份有限公司海上保险合同纠纷案”的裁判要旨中指出“依据近因原则，只有对损失的发生起决定性的、占支配地位的、最具影响力的原因属于承保风险时，保险人才应当承担赔偿责任。近因应当是效果上近接，并独立发挥决定性、支配性作用的原因。如果某一原因的介入打断了原有的某一事件与损害结果之间的因果关系链条，并独立对损害结果起到决定性的作用，该新介入的原因即作为近因。如果没有新原因的介入，则须在因果关系链条中找到最后一个对损害结果发生决定性支配力并可作为其后一系列原因之充分条件的原因作为近因，进而确定保险责任的有无。”

从侵权责任法的归责原则来看，侵权责任的认定可分为责任构成与责任分配两个阶段。在责任构成阶段，考察的重点是各个要件的有无，缺乏任何一个要件都意味着对责任的否定，是“全有或全无”的阶段。而在责任分配阶段，考察的重点是各个要件的强度，进而综合决定责任的大小，是责任“或多或少”阶段¹。从这一理论框架出发，“近因原则”所解决的是责任构成问题，即通过识别对损害结果具有决定性和支配性的原因，以确定责任是否成立，而非用于衡量责任大小。

在证券虚假陈述纠纷中，该原则主要用于判断虚假陈述是否为投资者作出投资决策的直接原因或最近原因，进而认定投资决策与虚假陈述之间是否存在交易因果关系。在2025年5月15日最高人民法院与中国证监会联合发布的《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）明确提出，人民法院对交易因果关系的审查，要重点关注虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因，以理性投资者的标准判断被告关于不具有交易因果关系的举证是否充分。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第十一条确立了交易因果关系的“信赖推定原则”，即只要投资者的交易行为发生在虚假陈述实施日与揭露日（或更正日）之间，即推定投资者的投资决策与虚假陈述之间存在交易因果关系。在早期司法实践中，各地法院普遍严格适用该规则，主要依赖“时间区间”推定交易因果关系成立，而较少对投资决策的具体动因进行实质性审查。如人民法院案例库参考案例“卢某等诉某科技集团公司证券虚假陈述责任纠纷案”的裁判要旨指出，“只要投资者证券买入时间符合《虚假陈述司法解释》规定的买入时间要求，即可推定虚假陈述与证券交易之间因果关系的成立，无需证实虚假陈述系投资者买入证券的唯一原因。”

与此同时，《虚假陈述司法解释》第十二条从反向规定了被告可以推翻交易因果关系的抗辩事由，为“近因原则”的适用提供了制度空间。前述《指导意见》发布后，司法实践更加注重交易因果关系的实质审查。部分法院指出，在多种因素共同作用的情况下，如果原因与结果发生之间时间间隔过长，虽然先前原因对结果的发生有一定的影响力，但新的介入因素对结果的发生亦会有影响力，随着时间推移，当介入因素已经成功取代先前的原因，成为导致结果的原因时，先前原因就不可逆转地失去了成为原因的可能²。

例如，在广东省高院发布的《广东法院证券虚假陈述侵权案件审判白皮书（2022—2024年）》（以下简称《白皮书》）案例六中，上市公司因为实际控制人及全资子公司债务提供担保而未及时披露相关事项，构成重大遗漏。随后，公司又发布重大重组交易停牌公告，拟以发行股份方式购买三家公司的股权。法院审理认为，“投资者陈某在该公司发布重大重组交易停牌公告至终止重大重组公告期间购入股票，根据侵权法‘近因原则’，投资者的交易行为是受重大资产重组而非该公司虚假陈述的影响，因此，陈某的投资决定与该公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。”

（一）“近因原则”仅适用于交易因果关系，不适用于损失因果关系

《虚假陈述司法解释》将因果关系区分为交易因果关系与损失因果关系。其中，交易因果关系主要解决投资者是否因虚假陈述而作出投资决策的问题，属于责任成立判断，而损失因果关系则用于判断虚假陈述对投资损失范围的影响，属于赔偿范围确定。基于前述理论框架，“近因原则”仅适用于交易因果关系，用以判断信息披露义务人是否应当承担侵权责任。

（二）主要适用于“重大事件”的介入的情形

如前所述，证券虚假陈述纠纷中“近因原则”的适用主要依据《虚假陈述司法解释》第十二条的规定。在具体适用层面，司法实践通常以该条第（三）项为依据，即是否存在足以影响投资决策的重大事件介入。

1.“重大事件”的认定

除重大资产重组、上市公司收购等司法解释明确列举的重大事件外，“其他重大事件”的具体范围在规范层面尚未明确。从当前司法实践来看，通常包括公司退市、撤销退市风险警示、扭亏为盈、净利润大幅增长、重大业务合作等事件。实务中，法院在判断某一信息是否构成其他重大事件时，通常综合考量事件性质及市场反应两个方面：一方面，需要判断该事件在性质上是否与收购、重组等重大事项具有同等影响力；另一方面，该事件披露后上市公司股价及交易量是否出现明显波动，以判断其对投资决策的实际影响程度。

如前述《白皮书》在案例六典型意义中指出“本案中，上市公司的虚假陈述行为是消极的不作为，即相关事项应披露而未披露，而重大资产重组事件则进行了公开披露，披露后股价连续涨停，属于影响投资者决策的重大事件。投资者在虚假陈述行为实施日至重大资产重组事件之间从未购买过案涉股票，在重大资产重组事件公布当日首次购买股票，故重大资产重组这一重大利好信息是投资者买入股票的最近原因和直接原因，投资者的投资决定与上市公司的虚假陈述行为之间不具备交易因果关系。”

与之相对，在“昊华能源案³”中，上市公司提交大量关于雄安新区设立、雄安牛行情、煤炭行业走势及其自身业绩预增公告等利好信息，试图证明投资者王某主要受上述因素驱动。但法院认为，一方面，即使实施日后上市公司存在的一系列利好消息，可能对投资决策产生一定作用，但该等信息既不属于《虚假陈述司法解释》第十二条规定的“其他重大事件”，也难以与收购、重组等重大事项达到同样效果，不足以形成阻断交易因果关系的因素；另一方面，本案中公司的虚假陈述行为本身是涉及上市公司收购的重大事项，对股票价格产生持续影响。最终法院未采纳昊华能源关于交易因果关系不成立的抗辩。

2.“近因原则”应将虚假陈述与重大事件的时间顺序作为考量因素

在虚假陈述与重大事件交叉出现的情况下，法院通常会综合考量两者发生顺序及对投资决策的影响程度，从而判断哪一因素构成交易行为的直接原因、最近原因。因此当虚假陈述与重大事件同时存在时，交易因果关系可分为四种情况分别进行判断：

1)若重大事件发生在虚假陈述之前，投资者交易行为发生在虚假陈述之后，应当认定投资者的投资决策是受到了虚假陈述而非重大事件的影响，一般应当认定存在交易因果关系。

2)若重大事件发生在虚假陈述之后，投资者交易行为紧接发生在重大事件之后，可以考虑投资者的投资决策是受到重大事件而非虚假陈述的影响，即否定交易因果关系的存在。

3)若重大事件和虚假陈述同时实施。此种情况之下，对于交易因果关系影响应当考虑“多因一果”而非“近因原则”，即投资者是受到多种原因的影响而交易证券。在此种情况下，应当肯定交易因果关系的存在，进而从损失因果关系出发，通过扣除个股风险因素的方式酌定扣减损失比例。此时需要比较虚假陈述和重大事件对投资决策的影响程度，合理确定损失因果关系中扣除损失的比例。

4)重大事件和虚假陈述虽不同时实施，但在此期间证券无法交易。例如，重大事件和虚假陈述虽然并非同时实施，但由于长时间停牌等原因，证券在较长时间内无法交易，在此期间上市公司发生了虚假陈述和重大事件，在证券恢复交易后，难以简单从价格和交易量来认定重大性，也无法确定交易行为的近因。在此情况下，仍无法当然推翻交易因果关系的认定，需要同时考虑重大事件、虚假陈述实施的先后顺序和两者对投资决策的影响程度。如果重大事件发生在虚假陈述之后且程度足够重大，则扣除的损失比例应当相对高一些；如果重大事件发生在虚假陈述之前且不足够重大，可以扣除小比例的损失占比，甚至不予扣除。⁴

（三）除重大事件介入外，其他因素亦可纳入“近因原则”的考量范围

除重大事件的介入外，《虚假陈述司法解释》第十二条第（五）项亦为推翻交易因果关系提供了兜底性条款。结合前述《指导意见》的内容，其他足以影响投资决策的因素亦可纳入“近因原则”的考察范围。在目前司法实践中，虽然部分法院并未明确使用“近因原则”等类似表述，但其裁判说理已体现出类似的适用逻辑，即通过对投资者交易行为进行实质审查，识别影响投资决策的直接原因和根本原因，从而判断虚假陈述行为是否与投资决策构成交易因果关系。

例如在“金正大生态案⁵”中，法院认为，原告投资者的交易行为是基于《合作协议》中的保障性承诺，而非依赖于金正大生态公开披露的信息，因此其交易行为与虚假陈述之间不存在因果关系。另在“中水集团案⁶”中，法院通过分析投资者证券账户的交易记录，发现其具有长期频繁买卖股票的操作模式，且该交易模式在虚假陈述实施日之前、实施日之后以及揭露日之后均持续存在。法院据此认定，该投资者的交易决策更可能是基于自身独立的投资逻辑和市场判断，而非因涉案虚假陈述受到误导。

（四）“近因原则”视角下“理性信赖”与“自甘风险”的界分

交易因果关系的核心在于保护投资者对虚假陈述的合理信赖。这一制度设计旨在减轻信息弱势方的举证负担，但并非将投资者损失完全纳入“保险机制”，仍需严格区分理性信赖与自甘风险。

从“近因原则”的视角观察，只有虚假陈述构成投资决策直接、最近、决定性原因时，交易因果关系方能成立。实践中，若投资者在明知市场已存在明确公开风险提示（如会计师对上市公司财务报告出具非标准审计意见、公告提示公司持续经营能力存在重大不确定性等）的情况下，仍忽视公开风险信息、自甘风险进行交易，则其交易决策并非基于对虚假陈述的合理信赖，而是自身主动选择的结果。此时，投资交易的近因是投资者自身的风险自担行为，而非虚假陈述，二者缺乏法律上的因果关联。此类情形下，应认定交易行为与虚假陈述之间不具有近因关系，依法阻断交易因果关系的成立。

“近因原则”的引入与适用，标志着我国证券虚假陈述纠纷中交易因果关系的认定，从形式化的时间区间推定，走向实质化、精细化、理性化的司法审查路径。在资本市场法治化不断深化的背景下，准确把握与适用近因原则，合理区分影响投资决策的核心原因与次要因素，既能够依法保护投资者合法权益，也能够避免不当扩大上市公司责任边界，对于统一裁判尺度、规范信息披露义务、维护资本市场健康稳定发展具有重要意义。

1.参考人民法院案例库参考案例“孙某某诉罗某、刘某某、某保险公司机动车交通事故责任纠纷案”裁判要旨。

2.参考上海金融法院微信公众号文章《上市公司重大事件切断交易因果关系的司法认定》。

6.（2021）京民终802号。