广东崇立律师事务所 广东崇立律师事务所

中证法服

同步指数对比法

无独立非系统性风险扣除

上海高金

收益率曲线同步对比法

（多因子模型法）

收益率曲线同步对比法

（事件分析法）

“高科集团”案

价值在线

【观点概括】本案中被告单方委托价值在线核算系统性风险，未经双方协商一致，法院不予采信。

【法院认为】“本院认为，核算报告系中国高科自行委托深圳价值在线公司作出，且曾光平等12个自然人投资者对该核算报告及附件不予认可，故本院对中国高科提交的深圳价值在线公司核算报告及附件不予采信，对其相关上诉主张不予支持。”

“中资中程”案

中天运会计师事务所（特殊普通合伙）山东分所

【观点概括】被告单方委托中天运会计事务所出具的鉴定报告，法院不予采信。双方协商法院最终委托投服中心出具意见，并予以采信。

【法院认为】被告认为原告的投资损失全部系由系统风险所致，提交了相关软件提供的数据走势图并单方委托中天运会计师事务所（特殊普通合伙）山东分所出具《鉴定报告》，该《鉴定报告》系被告单方委托，且鉴定人员没有出庭，原告对真实性也不予认可，故本院对此不予采信。双方均同意委托第三方机构对证券市场系统风险的扣除比例及损失进行核定，本院依法委托投服中心出具专业损失核定意见。

“广东柏堡龙”案

价值在线

【观点概括】本案中法院委托中证法服进行系统性风险核算；被告委托价值在线对非系统性风险进行核算。虽法院认可被告委托价值在线核算非系统性风险的行为，但价值在线采用的核算方法以及确定5个事件存在非系统风险影响未被法院采纳。

【法院认为】本院认为，经了解，中证中心以及中国证监会下属的其他评估机构客观上确实暂时均不具备评估非系统风险的条件，故而在本院之前委托的评估中，中证中心确实未对非系统风险予以评估。柏堡龙公司对此抗辩有理，应予以采信，即虽然深圳价值在线是柏堡龙公司单方委托的评估机构，但其也是独立存在的第三方中介机构，在现有中国证监会下属的评估机构不具备评估非系统风险的情况下，该机构作出的评估报告具备一定参考价值，可作为本案非系统风险问题的参考依据......本院对上述深圳价值在线最后确定的存在非系统风险的5个重大显著事件逐一分析如下：第一，事件1发布后2个交易日，柏堡龙公司的股票跌幅为3.79%，相较深证综指、深证成指、申万一级、申万三级等其他指数而言，该跌幅并未造成柏堡龙公司股票的大幅下跌，该事件不属于上述规定中所指向的证券市场对特定事件的过度反应......综上所述，柏堡龙公司单方委托的第三方评估机构——深圳价值在线作出的评估报告中认定的存在非系统风险的5个事件均不是上述规定中应减轻或免除柏堡龙公司相应责任的因素，根据现有证据显示，柏堡龙公司所述的本案中存在的非系统风险并不存在。

“昊华能源”案

价值在线

【观点概括】本案中被告委托价值在线公司对非系统性风险进行核算，但其方法缺乏必要的全面性、完整性和合理性，法院不予采信。

【法院认为】昊华能源提交的深圳价值在线科技股份有限公司作出的《证券市场非系统风险因素扣减核算文件》采用“事件分析法”，以同期发布同类事件公告的所有A股上市公司作为样本公司，计算得出本案非系统风险因素比例为39.66%。但是该核算方法仅以昊华能源主张的四个重大利空事件为分析对象，而非以整个相关交易期间的全部具有参考意义的利好利空因素作为分析对象，且未考虑同期非系统风险是否叠加已经扣除的系统风险，缺乏必要的全面性、完整性和合理性，本院难以采信。

“安泰集团”案

价值在线

【观点概括】本案中被告委托价值在线核算系统风险和非系统风险，法院认为该报告由被告单方委托，且关于系统性风险的核算方法不具有准确性和可参考，关于非系统性风险的部分不予考虑，最终不予采信。

【法院认为】关于安泰集团对钱**投资损失按50%比例赔偿是否正确的问题。首先,对于系统风险因素比例应以何种方式进行确定，目前没有明确的法律规定，就司法实践来看，有的是以个股跌幅与市场的综合指数跌幅占比计算，有的是以个股跌幅占同类板块指数跌幅占比计算，有的是以同类板块指数跌幅与综合指数跌幅的平均数计算，尚没有一种绝对统一的计算标准，应该具体案件具体分析。本案中,虽然安泰集团提交的《鉴证报告书》载明“经过核算，安泰集团所处行业黑色金属冶炼及压延加工业指数与安泰集团股价走势的相关性（0.8992），比上证指数和A股指数与安泰集团股价走势的相关性（分别为0.8625和0.8622）更高，即安泰集团受黑色金属冶炼及压延加工业的影响更大”。但该《鉴证报告书》系其单方委托鉴定机构作出,原审判决认为安泰集团主张的黑色金属冶炼及压延加工业行业指数跌幅并不是上海证券交易所发布的行业板块指数，而是对行业内32只成份股跌幅进行核算得出，不具有精确性和可参考性并无不当，应当结合各种证据进行综合认定。其次,关于安泰集团披露公司2013年度、2014年度净利润减少，并发布了《关于公司股票实施退市风险警示公告》一系列重大利空消息等非系统风险因素对投资损失的影响,由于上述因素均是在安泰集团股票停盘后发布，且安泰集团股票复盘后存在上涨情况，原审判决对非系统性风险因素不予考虑并无明显不当。因此,从原审查明的事实看，投资人的损失是系统风险和虚假陈述的双重因素导致，原审判决综合考虑上证指数、安泰集团个股股市趋势，依据公平原则，酌情认定安泰集团对钱**的损失承担50%的赔偿并无不当。

“协鑫集成”案

中天华夏会计师事务所

【观点概括】本案中被告委托中天华夏会计师事务所出具鉴定结论，法院认为该结论由其单方委托且不能反映完整情况，不予采信。

【法院认为】"本案中，协鑫集成公司主张孙**的部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，其应就此承担相应举证责任。协鑫集成公司提交的《司法鉴定报告书》系其单方委托鉴定形成，该报告书所采集的三个指数并非本案双方当事人协商一致所选取。且从鉴定报告的内容可见，中天华夏会计师事务所系根据协鑫集成公司的推荐选取了新能源（板块代码000941）、光伏（中信）（板块代码CI005186）、新能源设备（中信）（板块代码CI005132）三个指数在2011年12月16日和2013年2月28日两天的股价情况作出的鉴定结论，不能反映2011年12月16日（虚假陈述实施日）至2013年2月28日（虚假陈述基准日）的完整期间内该三个指数的波动情况，其内容不具有科学性、合理性，不能证明协鑫集成公司所主张的市场风险因素与超日公司证券价格波动之间的逻辑关系。因此，协鑫集成公司目前提交的证据不足以证明孙**的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，故应当承担举证不能的不利后果。对其提出的孙**的部分损失系证券市场系统风险因素造成的主张，本院不予采纳。"

“方正科技”案

价值在线

【观点概括】本案中被告委托价值在线核算系统风险，对价值在线核算的结果法院未直接回应。本案中法院委托中证中小投资者服务中心对本案原告投资者的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行核定。

【法院认为】本案部分投资者的损失或部分损失系受证券市场风险因素所致，应予扣除。本院采纳中证中小投资者服务中心《损失核定意见书》中以第一笔有效买入后的移动加权平均法计算买入均价和投资差额的意见。本院采纳《损失核定补充意见书》中将个股均价与同期指数均值进行同步对比的方法扣除证券市场风险因素的意见。至于原告投资者主张的佣金、印花税和利息损失，原被告对于《损失核定意见书》采用的计算标准均无异议，《损失核定补充意见书》沿用了相同标准，本院亦予以认可。

“集安益盛”案

价值在线

【观点概括】被告委托价值在线核算系统性风险，对价值在线核算的结果法院未直接回应，而是酌定扣除系统性风险。

【被告主张】依深圳价值在线信息科技股份有限公司（下称“价值在线公司”）提供的系统风险算法，本案中的风险比例为86.77%（见益盛药业证据五）。价值在线公司提供的上述算法，不仅具有相关理论依据，亦在实践中得到了较为广泛的认可。如兴业证券在其先行赔付方案中即采用了这一算法计算。

【法院认为】本案中虚假陈述揭露日2015年12月28日深证综指当日收盘价为2308.38点，基准日2016年1月20日深证综指当日收盘价为1876.31点，期间下跌了432.07点，跌幅为18.72%；虚假陈述揭露日2015年12月28日深证成指当日收盘价为12686.34点，基准日2016年1月20日深证成指当日收盘价为10366.85点，期间下跌了2319.49点，跌幅为18.28%；虚假陈述揭露日2015年12月28日中小板指当时收盘价为8392.68点，基准日2016年1月20日中小板指当时收盘价为6876.36点，期间下跌了1516.32点，跌幅为18.07%；2015年12月28日益盛药业收盘价17.24元/股，2016年1月20日收盘价为13.51元/股，跌幅为21.64%。将以上主要指数的跌幅与益盛药业股票的跌幅相比较，综合本案的实际情况，本院认定系统风险在益盛药业股票价格下跌中所占影响比例为70%。