证券虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的认定一方面影响虚假陈述行为重大性的判断，与交易、损失因果关系有密切联系，另一方面，也直接决定基准日的确定和基准价的计算，影响投资者索赔范围以及索赔金额的确定，因此在“三日一价”中占有核心地位。最高人民法院于2022年1月21日发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”），回应司法实践的需求，对揭露日的认定进行细化，扩充了揭露的途径、增加市场反应等要件、确认监管部门立案调查和自律管理组织监管措施信息公开的推定效力以及明确多项虚假陈述行为揭露日的认定。本文结合《虚假陈述司法解释》关于揭露日的细化以及司法实践中对揭露日的认定进行总结，以供有需人士参考。
一、《虚假陈述司法解释》关于揭露日的规定
《虚假陈述司法解释》第8条对揭露日的认定进行细化和完善，规定了揭露日的具体认定标准，确认监管部门立案调查和自律管理组织监管措施信息公布的推定效力，并对多项虚假陈述行为揭露日的认定进行明确规定。
《虚假陈述司法解释》第8条第1款以及第2款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。”《虚假陈述司法解释》在旧司法解释的基础上，扩充了揭露的途径，除具有全国性影响的报刊、电台、电视台外，还增加了监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体；完善了认定标准，除了“首次被公开揭露”外，还要求“为证券市场知悉”，并将公开交易市场对相关信息的反应作为判断投资者是否知悉虚假陈述的标准。
(二)监管部门立案调查和自律管理组织监管措施信息公开的推定效力《虚假陈述司法解释》第8条第3款规定了推定为揭露日的情形，即除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（1）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（2）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。值得注意的是，推定监管部门立案调查信息公开之日为揭露日的前提应当是监管机构以“涉嫌信息披露违法”进行立案调查，如果立案调查仅仅记载“涉嫌违反证券法律法规”等笼统的表述，不符合该推定标准的要求，在该情况下的立案调查信息公开之日不应当作为揭露日。此外，自律组织自律管理措施针对的是违纪行为，监管部门行政监管措施针对的是违规行为，从性质上看违规行为比违纪行为更为严重，因此根据“举轻以明重”的原则，如上市公司在被立案调查前因信息披露违规而被监管部门采取了行政监管措施，该行政监管措施的信息公开之日也可能被推定为揭露日。
《虚假陈述司法解释》第8条第4款对多项虚假陈述行为揭露日的认定进行明确规定，即多项虚假陈述呈连续状态的，则合并认定，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日；多项虚假陈述相互独立的，则应当分别认定其揭露日。司法实践中，法院认定连续性时通常从多项虚假陈述行为之间是否具有时间上的连续性、内容上的关联性，是否共同发生作用导致股价变动并影响投资者决策等维度来判断。
二、揭露日的认定因素
虚假陈述被揭露的意义和目的在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断股票等证券的价值。因此，虚假陈述揭露的内容应与虚假陈述行为具有一致性，揭露的方式及力度应足以引起证券市场内理性投资者的注意和警示。故结合虚假陈述的揭露目的以及《虚假陈述司法解释》规定的具体认定标准，除推定情形外，揭露日的认定应满足首次性、相关性、全国性和警示性四个方面的因素，具体如下所述：
首次性是指虚假陈述行为在此之前未被证券市场知悉，即除了知悉内幕信息的主体以外没有被其他任何个人或机构知晓。实务中，上市公司虚假陈述行为的揭露是一个动态的过程，往往自实施日起存在多次不同方式、不同程度的揭露，证券市场对不同揭露的反应各不相同。通常来讲，证券市场对首次揭露的反应最为强烈，而对后续发布的揭露信息则逐渐减弱，确定揭露时间的“首次性”能够最真实地体现投资者对上市公司虚假陈述行为的决策和反应。例如辽宁省高级人民法院在丹东欣泰电气案[1]中认为，虽然欣泰电气于2016年6月2日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚和市场禁入事先告知书>的公告》以及2016年7月8日发布的《关于收到证监会<行政处罚决定书>及<市场禁入决定书>的公告》中对案涉虚假陈述的违法行为予以揭露，但案涉虚假陈述主要内容早在2015年11月27日《欣泰电气关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》中就予以了公开及更正，证券市场已对其虚假陈述行为本身给股价所带来的影响进行了充分的评价，故此时的揭露已不是“首次被公开揭露”，不应当认定为揭露日。
相关性是指虚假陈述揭露的内容应与虚假陈述行为具有一致性，但值得注意的是，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第84条的规定，虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。因此具有相关性并不意味着揭露的信息要与监管部门最终认定的虚假陈述行为完全一一对应，只要能够与其具有一定程度的指向性并且具有较高的吻合度即可。例如，山东省高级人民法院在金正大公司案[2]中认为，对比中国证监会对金正大公司虚假陈述行为的认定，金正大公司2019年4月30日系列公告披露的内容已基本涵盖了中国证监会认定的信息披露违规的主要情形。鉴于揭露日的认定不以“镜像规则”为必要，从披露内容上来讲，该日符合揭露日认定的要求。
警示性是指虚假陈述揭露的力度应足以引起证券市场内理性投资者的警示，即虚假陈述被证券市场所知悉、了解并产生相应的证券市场反应。《虚假陈述司法解释》第8条第2款规定：“人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述”，明确将证券市场对相关信息的反应作为认定投资者是否知悉虚假陈述的标准。此处的“市场反应”不应以虚假陈述被揭露后证券价格变动情况作为单一评价标准，主要原因如下：其一，上市公司被立案调查等揭露信息本身属于重大利空消息，该等揭露信息本身通常会导致股价下跌，特别是在诱空型虚假陈述案件中，诱空型虚假陈述被揭露后应当呈现的股价上涨与监管机构立案调查通常会引发的股价下跌相互影响，不能准确体现市场反应；其二，在证券停牌的特殊期间，价格判断标准失去适用空间；其三，证券价格因受到市场及行业整体变动、其他利好利空信息等多种因素的复合影响，难以仅以价格变动准确体现市场对揭露行为的反应。因此，“市场反应”不应简单理解为价格波动，应综合考量揭露后股价变动情况、揭露的内容是否向市场传达明确的警示性信号，相知名媒体转载情况、网络搜索数据情况等多维度因素，在此基础上对市场反应作出准确认定。如山东省高级人民法院在金正大公司案[3]中，结合金正大公司发布系列公告后，公司的股价连续3日跌停以及“金正大”的百度搜索指数、百度资讯指数暴增的情况，综合认定金正大公司于4月30日发布的系列公告引起了社会公众的广泛关注，市场亦对其揭露行为作出了强烈反应，足以警示投资者重新判断该股票的价值，满足揭露行为的警示性要件。
全国性是指具有全国性影响，不再要求在全国范围内发行或者播放。《虚假陈述司法解释》对旧司法解释全国性要求的修改，弱化了媒体的权威性，并且将揭露媒体由报刊、电台、电视台扩展到监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站和行业知名的自媒体，增加证券市场垂直领域的揭露媒体，丰富了揭露媒体的内涵，强调传播的广泛性，更加符合互联网时代信息传播的特点。司法实践中，法院通常从揭露媒体发布的信息是否引起其他众多媒体和投资者的关注来判断是否具有全国性影响。如广东省广州市中级人民法院在康美药业案[4]中认为应以自媒体质疑康美药业财务造假的日期为揭露日，虽然揭露文章仅是首发在自媒体而非官方媒体，但在移动互联网蓬勃兴起的当今，发表在自媒体的文章亦有可能会迅速引起较多媒体关注和转载。从本案来看，相关文章确实被多家媒体转载，并直接导致康美药业的百度搜索指数和资讯指数暴增，成为舆论关注重心，满足揭露行为的广泛性要求，达到了揭露效果；而山东省青岛市中级人民法院在某某公司案[5]中没有采纳财新网报道日作为揭露日，认为财新网的文章虽然指出了某某丁公司虚假陈述，但从媒体影响力与市场知悉度来看，财新网属于付费会员制平台，各被告亦未提交充分的证据证明该报道的内容在发布日即被市场广泛知悉；新疆维吾尔自治区高级人民法院在新疆某公司案[6]中亦没有采纳媒体报道日作为揭露日，认为虎视财研发布《某某堂财报中的五颗雷》一文以来，截至2023年8月，该文章点击率为1800余次，并且虽然新疆某公司认为该文发出后，受到多家媒体的转载，但该转载也并未有后续发酵数据支撑。可见，该微信公众号的关注度及影响力并未达到全国性影响的媒体范畴。
三、司法实践中揭露日的认定情形
如前所述，《虚假陈述司法解释》第8条第3款赋予了立案调查信息公开作为揭露日的推定效力，但其适用前提需是“以涉嫌信息披露违法为由”，而不能简单以“涉嫌违反证券法律法规”的笼统信息认定揭露日。
《立案调查通知书》公告日作为《虚假陈述司法解释》明确规定的推定情形，如《立案调查通知书》中载明上市公司涉嫌信息披露违法违规或虚假陈述，甚至具体违规事项，上市公司在收到上述调查通知后进行公告并提醒投资者注意投资风险的，该公告内容与上市公司虚假陈述行为具有指向性和相对性，具备推定情形“以涉嫌信息披露违法为由”的适用前提，除当事人有相反证据足以反驳外，应当认定《立案调查通知书》公告日为虚假陈述行为的揭露日。例如上海金融法院在某某公司案[7]中认为，根据相关行政法规规定，行政监管机构只有在符合一定标准前提下才能对涉嫌证券市场违法违规者进行立案稽查，故上市公司发布的证券监管机构对其涉嫌信息披露违法违规事项进行立案调查通知的公告内容，对于投资者具有较强的警示性，理性投资者获悉某某委员会1等机构的决定立案调查通知书内容时，应当预料到其中所涉上市公司行为可能被定性为证券虚假陈述，进而影响自身的投资决策，防范投资风险。本案中，某某公司1发布《关于收到某某委员会1立案告知书的公告》，首次披露其因涉嫌欺诈发行、信息披露违法违规而被某某委员会1立案调查，该日后某某公司1股价连续下跌，成交量及成交金额发生明显变化，符合揭露日的认定标准。
2.《立案调查通知书》中仅笼统披露涉嫌违反证券法律法规如《立案调查通知书》仅仅记载“涉嫌违反证券法律法规”等笼统的表述，因没有具体的目标指向性，投资者无法对应识别、判断公司是否涉嫌虚假陈述，不符合推定情形的适用前提。但司法实践中，法院对该观点存在争议，该推定情形的适用前提还需进一步研究分析。例如，黑龙江省哈尔滨市中级人民法院在某光电公司案[8]中认为，就揭示内容而言，公告已明确载明因该公司涉嫌违反证券法律法规，证监会决定立案调查，已经基本明确了所涉及的违法行为的类型，该公告对市场投资者的决策行为具有充分的警示强度，认定仅笼统记载“涉嫌违反证券法律法规”的《立案调查通知书》信息公布日为虚假陈述揭露日；而《虚假陈述司法解释》实施前，福州市中级人民法院在兴业证券公司案[9]中认为，欣泰电气发布的《立案调查通知书》公告只载明公司涉嫌违反证券法律法规，并未揭露虚假陈述的具体内容，故该日不应认定为本案的虚假陈述揭露日。
上市公司应该以明确、显著的方式对虚假陈述行为进行揭露或更正，并提醒投资者注意揭露或更正内容，如果仅通过关联公司发布公告等不明显的方式出现，不能据此认定为虚假陈述行为的揭露日。例如，浙江省绍兴市中级人民法院在海越能源公司案[10]中认为，虽然海越能源公司的关联企业在2021年1月30日公告了资金占用事项，但鉴于发布公告的主体不同，相关公告中均未明确涉及海越能源公司的具体违法事实，很难对海越能源公司的投资者产生明确的警示作用，不能据此认定为自行更正。
随着互联网时代的发展，媒体获取上市公司涉嫌虚假陈述的相关信息越发迅速，同时相关报道越发专业，媒体揭露报道发布日成为揭露日认定的重要情形。在认定媒体揭露报道发布日作为揭露日时，应综合考虑媒体揭露是否具有首次性、揭露媒体是否具有全国性影响、报道的内容是否属实并与上市公司虚假陈述行为具有相关性、新闻报道后是否对投资者产生警示性影响等认定因素。例如，广东省广州市中级人民法院在康美药业案[11]中以自媒体质疑康美药业财务造假的揭露报道发布日为案涉虚假陈述行为的揭露日。理由为：一是自媒体质疑报道的主要内容，与中国证监会行政处罚认定的财务造假性质、类型基本相同，满足揭露行为的一致性要件；二是自媒体揭露内容引发了巨大的市场反应，康美药业股价在被自媒体质疑后短期内急速下挫，说明自媒体揭露行为对市场显现出很强的警示作用，满足揭露行为的警示性要件；三是自媒体揭露文章被多家媒体转载，并直接导致康美药业的百度搜索指数和资讯指数暴增，成为舆论关注重心，满足揭露行为的广泛性要求，达到了揭露效果。综上所述，虚假陈述揭露日的认定对上市公司民事赔偿责任的确定具有重要作用，在“三日一价”中占有核心地位，司法实践中法院应结合个案进行具体判断，综合考虑相关揭露行为是否具备首次性、相关性、警示性及全国性因素进行认定。
注：
[1] 案号：(2018)辽民终781号。
[2]案号：(2022)鲁民终2368号
[3]案号：(2022)鲁民终2368号
[4]案号：(2020)粤01民初980号
[5]案号：(2022)鲁02民初1721号
[6]案号：(2024)新民终61号
[7]案号：(2020)粤01民初980号
[8]案号：(2023)黑01民初1835号
[9]案号：(2017)闽01民初467号
[10]案号：(2023)浙06民初401号
[11]案号：(2020)粤01民初980号
