证券虚假陈述民事赔偿诉讼中，交易因果关系的认定始终是司法实践中的核心争议焦点之一。最高人民法院2022年发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”）第十一条明确采纳“推定信赖原则”，即只要投资者在虚假陈述实施后至揭露日（或更正日）之间交易与该虚假陈述直接相关的证券，即可推定其交易行为系基于对虚假信息的信赖，从而认定交易因果关系成立。有关《虚假陈述司法解释》中交易因果关系“推定”与“抗辩”机制的具体适用规则，可详见此前《证券虚假陈述侵权损害赔偿中交易因果关系推定与抗辩》一文。

基于《虚假陈述司法解释》第十二条的规定，并结合丰富的司法实践案例，我们系统梳理并总结出上市公司作为被告在证券虚假陈述案件中可以主张的十大抗辩要点。这些要点不仅为上市公司提供了清晰的法律应对路径，也为其在复杂诉讼环境中维护自身合法权益奠定了坚实基础。

一、投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前不存在交易行为

该路径系《虚假陈述司法解释》第十二条明确规定的交易因果关系不成立的第一种情形，实质上是对第十一条推定交易因果关系的反向重申。对于投资者在实施日前或揭露日（更正日）之后作出的交易行为，司法实践通常不予认定其具有交易因果关系，相关投资损失亦不具有请求赔偿的基础。

例如在“工大高新案”^[1]中，上市公司因存在多项信息披露违规行为构成诱多型虚假陈述，黑龙江省高级人民法院指出《虚假陈述司法解释》已经考虑了投资者在揭露日前卖出、揭露日后买入系基于其他各种动机的客观情况，并已将这种情形列为与虚假陈述无关的损失，排除在索赔范围之外。

类似地，在“鹏欣环宇案”^[2]中，虽然上市公司未及时披露《销售退货协议》导致原告对公司的利润存在重大误解，被上海金融法院认定为诱多型虚假陈述，但由于原告在上市公司虚假陈述的实施日至揭露日期间并无公司股票的交易记录，因此被认定其交易行为与被告虚假陈述不具有交易因果关系。

二、投资者系受其他重大利好或利空信息影响买入或卖出股票

除交易时间外，投资者决策是否受到虚假陈述以外其他重大事件影响，也是法院评估交易因果关系的重要参考因素。根据《虚假陈述司法解释》第十二条第（三）项的规定，若投资者的交易行为受到虚假陈述实施后发生的上市公司收购、重大资产重组等其他重大事件的影响，可以阻断交易因果关系。除重大资产重组、上市公司收购这两类明确列举的重大事件外，“其他重大事件”的具体范围在相关规定中尚未明确。当前司法实践中，此类“重大事件”通常表现为公司退市、撤销退市风险警示、扭亏为盈、净利润大幅增长或突发重大业务合作等事件。法院在审查该类型抗辩能否足以推翻推定信赖，通常围绕两个核心要素展开：

1.“重大事件”的影响力应显著高于虚假陈述行为本身

只有对投资者决策产生重大影响的利好或利空信息，才可能阻断交易因果关系，一般的市场波动或普通信息难以达到这一标准。我们认为，司法实践中法院普遍采用该观点的主要原因系认为《虚假陈述司法解释》第十二条属于举证责任倒置的安排，且基于保护投资者的价值取向，法院普遍认为上市公司的证明程度需要达到“高度盖然标准”，而非“真伪不明标准”，避免“推定信赖”的规则被架空。

例如在“江西特种电机案”^[3]中，法院认定投资者的交易行为系受到其他重大事件的影响，包括碳酸锂产品需求旺盛、公司扭亏为盈、撤销退市风险警示、净利润暴涨、与国轩高科达成战略合作等重大利好信息。法院特别指出，前述重大利好信息发布后，江特电机股价从9.15元/股大幅上涨至30.56元/股，股东人数从8万人激增至24万人，涨幅超过300%。这些市场表现充分证明了前述重大信息对投资者决策的显著影响，从而支持了阻断交易因果关系的认定。

又如在“皇台酒业案”^[4]中，虽然上市公司自2017年7月24日起至2018年1月30日期间内，股票持续处于停牌状态，但期间内所披露的重大资产重组事项对投资者的决策具有显著影响。投资者在重大资产重组事项尚未完成、公司尚未复牌之时，即2018年1月25日与26日连续两日买入该公司股票，共计11000股，占其在虚假陈述实施日至揭露日之间全部买入股票数量的77%。法院据此认定，原告的投资决策系受该重大资产重组事项的影响，而非基于对虚假陈述的信赖，因此其主张的交易因果关系不成立。

2.交易行为与“重大事件”存在时间上的关联性

即投资者的交易行为应与“重大事件”的发生时间更为接近，而非与虚假陈述实施日更为接近。以“浩源天然气案”^[5]为例，案涉虚假陈述实施日为2019年4月1日，前述行业利好政策出台及经营性利好消息发布事件均在2019年7月至10月，而投资者的首次股票购入时间在2019年11月20日，其交易行为均在行业利好政策出台及经营性利好消息发布之后，且在更正日当天无交易情况甚至在更正日后2个月又存在买入行为，法院最终认定交易行为与案涉信息披露行为之间不存在因果关系。

值得注意的是，上市公司如拟以“其他重大利好信息”影响为由推翻交易因果关系推定，必须提供能够实质性阻断虚假陈述影响的充分证据。若仅提交相关利好信息的披露材料，如单纯新闻媒体报告或宣传等材料，可能并不足以使法官达到“高度盖然性”的内心确信标准，从而支持上市公司关于交易因果关系被重大事件阻却的主张。上市公司还需进一步从该重大利好信息发布后股票交易价格、交易量、股东人数的波动、变化情况等角度，结合具体证据论证该信息对投资者决策产生了主导性影响。

例如在“昊华能源案”^[6]中，上市公司提交大量关于“雄安新区”设立、“雄安牛”行情、煤炭行业走势及其自身业绩预增公告等利好信息，试图证明投资者王某主要受上述因素驱动。但法院认为，一方面，即使实施日后上市公司存在的一系列利好消息，可能对投资决策产生一定作用，但该等信息既不属于《虚假陈述司法解释》第十二条规定的“其他重大事件”，也难以与收购、重组等重大事项达到同样效果，不足以形成阻断交易因果关系的因素；另一方面，本案中公司的虚假陈述行为本身是涉及上市公司收购的重大事项，对股票价格产生持续影响。最终，法院未采纳昊华能源关于交易因果关系不成立的抗辩。

三、投资者系专业投资人，不适用交易因果关系推定

当专业投资者作为原告提起证券虚假陈述诉讼时，司法实践中对于其是否应与普通投资者一样适用“信赖推定原则”认定交易因果关系，存在不同观点。有观点认为其具备更强的信息识别与风险控制能力，不宜享有“信赖推定”的举证便利。但司法实践的主流观点认为，凡符合《虚假陈述司法解释》第十一条规定的条件，无论是否为专业投资者，均可适用交易因果关系的推定规则。

1.专业投资者适用“推定信赖”原则

持肯定观点的专家认为：《虚假陈述司法解释》并未在交易因果关系推定上区分普通投资者和专业机构投资者，也未规定机构投资者负有更高的注意义务，主张专业机构投资者不适用“信赖推定”没有法律依据。上海金融法院在《集合资产管理计划交易因果关系的认定》一文中进一步指出，有时候专业的投资者机构和监管部门亦难发现证券虚假陈述，“更不能苛求外部投资者能够依据上市公司披露的公开信息及时发现问题。尤其是诱空型虚假陈述，机构投资者可能根本不存在相应研究报告，也就无法提交审慎注意义务的证据”。

支持该观点的典型案例如“保千里案”^[7]。该案中广东省高级人民法院明确指出，无论机构投资者还是普通投资者，其在证券交易中均属投资者身份。投资者是否应承担更高注意义务，应根据交易方式判断：在“非面对面”的公开市场交易中，投资者主要依赖上市公司披露信息作出决策，投资者的注意义务标准一致；而在定向发行、协议转让等“面对面”交易中，机构投资者通常具备专业能力，交易前已进行实地调研和磋商，应承担较普通投资者而言更高的注意义务。

2.专业投资者不适用“推定信赖”原则

持否定观点的专家认为，专业投资者在投资判断、信息处理、风险识别等方面均显著优于普通投资者，理应承担更高程度的审慎注意义务。该类投资者通常基于多元信息综合决策，不应当然享有“推定信赖原则”所带来的举证便利，应当按照一般侵权的原理由专业投资者负担交易因果关系的举证责任，对其交易是否真正受虚假陈述影响进行充分举证。

持肯定观点的典型案例为“祥源文化案”^[8]。浙江高院认为，证券虚假陈述纠纷中“市场欺诈”与“推定信赖”原则的设计初衷，是为保护不具备专业投资知识的中小投资者，而不适用于具备专业能力的机构投资者。专业投资机构通常应当具备更高的投资技能和分析判断能力，不能仅凭其买入涉案股票即推定其交易决策受到虚假陈述影响，仍需具体分析其损失是否由虚假陈述所致。法院结合雨浩投资咨询公司的主体身份和专业能力，认为其应适用高于普通投资者的注意义务标准。该义务在外部表现为对上市公司信息的独立分析、实地考察及形成投资可行性报告等，在内部则体现为遵循公司章程的完整决策程序。在缺乏充分证据证明其尽到上述注意义务的情况下，不应适用“推定信赖”原则，亦难认定其投资损失与虚假陈述之间存在因果关系。

四、基于投资者特定身份，知道或应当知道虚假陈述

该抗辩理由对应《虚假陈述司法解释》第十二条第五项规定，即若存在其他足以证明投资者的交易行为与虚假陈述无关的情形，亦可推翻“推定信赖”，认定交易因果关系不成立。在司法实践中，法院往往会结合投资者的身份背景、信息接触渠道等因素，判断其是否具备远高于普通投资者的信息获取能力，是否能够在公开信息之外获得对上市公司情况的特殊了解。若证据足以证明投资者的交易决策并非基于虚假信息作出，而是出于其他信息来源或独立判断，法院通常据此否认其交易行为系基于对虚假陈述的信赖，从而否定交易因果关系。

比较典型的情形是，公司在设立员工持股计划后，委托证券公司设立集合资产管理计划用于投资购买本公司股票。在上海金融法院审理的“中安科案”^[9]中，原告即为该类集合资产管理计划的受托机构。上海金融法院首先对该公司员工持股计划的人员构成进行穿透分析，查明该计划的15位参与人均为上市公司子公司或关联公司的高管或核心人员。随后指出，与普通投资者不同，该类人员并非依赖上市公司公开披露的信息作出投资决策，其信息来源具有高度内部性和特殊性，因而应当推定其“已知”相关虚假信息，而非基于虚假陈述的信赖进行交易。同时，法院进一步指出，虽然员工持股计划发起集合资产管理计划，但其仅持有六分之一的份额，其余份额持有人并无证据表明知情，且部分投资行为系基于增信机制（如差额补偿）作出，因此整体上不构成对虚假陈述的实质性信赖。

五、投资者系采用“面对面”交易方式买入证券

最高人民法院2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三条曾明确规定，协议转让等“面对面”交易不适用虚假陈述相关司法解释。但该规定已难以适应审判实践需要，最新发布的《虚假陈述司法解释》对此不再设定排除性条款，将“面对面”交易方式纳入《虚假陈述司法解释》的适用范围。

值得注意的是，该类交易形式虽被纳入司法解释的适用范围，但并不当然意味着在认定交易因果关系时即可适用“推定信赖原则”。理由在于该原则的理论基础是“欺诈市场理论”，其核心前提是公开市场价格能够有效反映上市公司披露的信息，投资者基于市场价格做出交易决策，即可推定其已信赖相关信息。而在“面对面”交易中，交易双方身份明确、价格协商确定，信息来源多依赖私下尽调或直接沟通，难以满足“欺诈市场理论”的公开市场前提。因此，司法实践普遍认为，“面对面”交易不适用“推定信赖”原则，相关投资者需自行就交易因果关系进行举证。

例如，广东高院在“保千里案”中明确说明，定增、协议转让等“面对面”证券交易中机构投资者应负担更重的注意义务。再如“济南高新案”^[10]中，山东高院认为：“对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的‘非面对面’证券交易市场，投资者均是信赖市场价格，从而信赖上市公司披露的信息而进行交易，专业机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务。”从其论述来看，法院认可“推定信赖”，应当仅限于适用在“公开募集股份的发行市场”和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”交易模式中。

与之类似地，是涉及被告存在操作市场行为的“阿波罗案”^[11]的认定当中，上海金融法院认为，凡在证券市场中因操纵行为受到侵害的投资者，无论是个人还是机构，均有权提起侵权赔偿诉讼。但该案原告作为新三板市场定向增发的投资者，是通过“面对面”方式签署《股票发行认购协议》参与投资，不属于公开市场中不特定投资者的情形。旨在保护一般投资者权益、基于欺诈市场理论确立的交易因果关系推定信赖原则，并不适用于此类特定交易模式。原告作为特定投资者，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。

六、基于投资者交易行为或交易习惯，认定其买入或卖出股票并非受到虚假陈述的影响

在证券虚假陈述案件中，上市公司可向法院申请调取投资者买入相关证券的完整交易记录，并通过分析其交易习惯和交易特征等外在表现，反驳投资者的交易行为系因虚假陈述所致的主张。部分法院在审理过程中，会结合投资者的具体交易行为及长期交易模式，综合判断其投资决策是否真正受到虚假陈述的影响。

就交易行为而言，若投资者基于“对赌协议”“业绩承诺”等抽屉协议进行交易，说明其决策系基于私下协商或非公开约定，而非依赖市场公开信息，则此类交易行为本身排除了虚假陈述对其投资决策产生实质影响的可能，难以适用因果关系的推定。例如在“金正大生态案”^[12]中，法院认为，原告投资者的交易行为是基于《合作协议》中的保障性承诺，而非依赖于金正大生态公开披露的信息，因此其交易行为与虚假陈述之间不存在因果关系。

从交易习惯来看，若投资者存在持续、明显的交易习惯，亦可据此否定其因虚假陈述作出交易的主张。例如在“中水集团案”^[13]中，法院通过分析投资者证券账户的交易记录，发现其具有长期频繁买卖股票的操作模式，且该交易模式在虚假陈述实施日之前、实施日之后以及揭露日之后均持续存在。法院据此认定，该投资者的交易决策更可能是基于自身独立的投资逻辑和市场判断，而非因涉案虚假陈述受到误导。

再如“晋亿实业案”^[14]，法院指出，原告投资者存在典型的“追涨杀跌”操作习惯，其买入卖出行为与股价波动紧密相关，投资决策主要受市场价格驱动，而非上市公司公告信息的影响，因而其主张的因虚假陈述导致投资损失难以成立。

七、投资者基于其他确定因素买入或卖出股票

在司法实践中，若有证据足以证明投资者的交易决策系基于特定且明确的其他因素，而非依赖于虚假陈述信息，也可阻断交易因果关系的成立。此类因素较为常见的包括收购协议、对赌安排、内部决策文件等其他明确的依据材料。

以“中兵红箭案”^[15]为例，法院审理认为，虽然原告投资者的交易行为发生在虚假陈述实施日之后，但其投资依据系《入池研究报告》，该报告并非基于涉案虚假陈述内容作出，也与中兵红箭2014至2015年年报中所披露的财务数据无直接关联。最终认定该投资行为与虚假陈述之间不具备交易因果关系。

再如“胜通集团案”^[16]为例，原告作为专业投资者之所以选择购入公司17鲁胜01债券，系为履行其与公司的财务顾问协议、避免违约的需要，也系为收取公司财务顾问费的需要，而非基于对公司所公开的虚假陈述信息的合理信赖。故投资者的购买行为与公司的虚假陈述之间的交易因果关系不能成立。

八、交易行为发生在新三板市场

司法实践中一般认可新三板市场具备适用《虚假陈述司法解释》的基本条件，但在交易方式具备“面对面”特征、不具有公开市场属性的情形下，法院可能据此否定“推定信赖”原则的适用。

1.一般情形下：新三板市场可以适用“推定信赖”原则

有部分新三板挂牌公司在诉讼中主张，《虚假陈述司法解释》主要针对具备高度流动性和有效定价机制的交易所市场，而新三板市场流动性较弱、价格形成机制相对不完善，难以适用该解释。虽然新三板市场在流动性和定价机制上与交易所市场存在差异，但司法实践中仍普遍认可其具备适用《虚假陈述司法解释》的基本条件。

例如，在“领信信息案”^[17]中，被告系新三板挂牌公司，山东省高院认为，原告已完成作为投资者的初步证明责任，根据“推定信赖”原则，可以认定原告的投资决定与某甲公司的虚假陈述之间存在交易因果关系。

2.特定情形下：不适用“推定信赖”原则

需要指出的是，法院往往会结合具体的交易方式作出对是否适用“推定信赖原则”差异化认定。若出现如前文所述的“面对面”交易模式等特定情形，因不具备公开市场交易特征，法院在个案中通常据此否定“推定信赖原则”的适用。例如在“中钰科技案”^[18]中，原告以协议转让的方式在全国中小企业股份转让系统购买了股票，广州中院认为协议转让这种交易方式虽然能够适用2022年发布的新《虚假陈述司法解释》，但由于该交易的本质属于熟人之间的“面对面”交易，有别于靠公司信息披露文件作出投资决定的普通投资者，不应直接推定交易因果关系成立，而应综合全案证据进行判断。同时，由于原告未能进一步证明其系基于中钰科技涉案虚假陈述行为作出投资决定，最终认定不成立交易因果关系。

九、投资者在揭露日/更正日后仍有买入股票行为

部分上市公司在应对投资者索赔时，尝试以投资者在虚假陈述揭露日或更正日之后仍继续买入涉案股票为由，主张其投资决策未受虚假信息误导，从而整体否定投资者在实施日至揭露日或更正日整个区间的交易因果关系。对此类抗辩，司法实践中存在一定争议。

1.揭露日/更正日后的买入行为不当然否定交易因果关系

持否定观点的法院认为，揭露日后的交易行为系投资者基于新信息、在不同市场环境下所作出的独立判断，不能反向否定其在虚假陈述期间初始投资决策的信赖基础。例如，在“普天邮通案”^[19]中，上海金融法院认为，虽然投资者在虚假陈述揭露日之后继续买入普天股票，但相关买入行为应被理解为其在虚假陈述被揭露、股价跌停后基于新信息重新作出的投资决策。由于不同时点的市场环境、股价表现、公司基本面等因素均有所不同，因此不能依据投资者在揭露日后的交易行为，反向推定其在虚假陈述期间的交易决策并未受到虚假信息影响。

黑龙江高院在“工大高新案”^[20]中亦持类似观点，法院明确指出：投资者即使在虚假陈述揭露日后仍存在买入行为，也可能基于披露后真实情况作出合理判断，与其此前基于虚假信息进行的投资并不矛盾，不能据此否定其在虚假陈述期间的信赖及所遭受的损失。

2.揭露日/更正日后的继续交易行为可否定交易因果关系

持肯定观点的法院认为投资者在揭露日或更正日后仍持续加仓或频繁交易，可能反映其投资决策并非基于对虚假信息的依赖。以“新疆天顺案”^[21]为例，新疆高院认为，投资者吴某在虚假陈述更正日及公司发布多项利空消息后非但未减持，反而持续加仓，表明其投资决策未受虚假陈述影响，交易因果关系不成立。

同样，在“宝安鸿基案”^[22]中，最高人民法院认为，原告林某在虚假陈述揭露日前后仍反复买入、卖出涉案股票，显示其投资决策并非基于对虚假陈述的信赖，因此不应认定存在交易因果关系。

十、投资者首次交易时间与实施日时间间隔较远

司法实践中还有部分公司试图以投资者首次买入时间距虚假陈述实施日较远为由，否认交易因果关系的成立。法院普遍对此不予认可，理由是虚假陈述对市场价格的影响并非瞬时完成，而是具有一定的持续性和滞后性，尤其是在信息未被揭露、更正的情形下，其误导效应可能长时间作用于市场。因此不能仅依据首次交易与实施日之间的时间间隔长短，片面认定交易因果关系不成立。

例如，在“昊华能源案”^[23]，北京金融法院指出，尽管投资者首次买入股票的时间距虚假陈述实施日已有近三年，但相关虚假信息仍在后续年报中持续反映，其对市场价格的影响并未中断，因此不宜据此否认交易因果关系的成立。类似地，在“方正科技案”^[24]中，法院亦明确表示，只要投资者的买入行为符合《虚假陈述司法解释》规定的时间区间，即可推定虚假陈述与其交易行为之间存在因果关系，无需进一步证实虚假陈述系投资者买入证券的唯一原因。

《虚假陈述司法解释》为交易因果关系的推定与抗辩确立了基本的制度框架，但在个案中的具体适用仍需结合交易时间、投资者类型、市场环境、信息披露内容及市场反应等多重因素进行综合判断。未来，随着资本市场结构的持续演化与司法解释的进一步细化，交易因果关系的司法认定标准也可能随之动态调整。相关主体应密切关注裁判规则的发展趋势，因案施策、精准应对，以切实提高抗辩的说服力与适用性。

[1]（2023）黑民终137号；

[2]（2022）沪74民初2214号；

[3]（2023）赣民终430号；

[4]（2023）甘01民初609号；

[5]（2023）新01民初1号；

[6]（2022）京74民初2826号；

[7]（2019）粤民终2080号；

[8]（2019）浙民终1414号；

[9]（2023）沪民终591号；

[10]（2022）鲁民终913号；

[11]（2021）沪74民初146号；

[12]（2023）鲁民终356号；

[13]（2021）京民终802号；

[14]（2024）浙05民初28号；

[15]（2021）湘民终867号；

[16]（2022）鲁02民初1721号；

[17]（2024）鲁民终291号；

[18]（2022）粤01民初2093号；

[19]（2018）沪74民初1399号；

[20]（2023）黑民终137号；

[21]（2024）新民终45号；

[22]（2016）最高法民申502号；

[23]（2022）京74民初2826号；

[24]（2019）沪民终263号。