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2025年6月4日，美国证券交易委员会（SEC）发布公开征求意见，拟就“外国私人发行人”（Foreign Private Issuer，简称“FPI”）的定义是否需要修改向市场征求意见，引发了广泛关注。SEC此次行动被视为美股监管加强、信息披露制度趋严背景下的重要一步，亦体现出对FPI制度潜在滥用或适用不当问题的高度重视。

对于已在美上市或计划赴美上市的中国企业而言，FPI身份长期以来意味着较低的合规成本与更宽松的信息披露义务。一旦SEC对FPI认定标准收紧，可能直接影响部分发行人的身份资格、持续披露义务甚至资本运作安排。中概股及其他依赖该制度优势的跨国企业，应高度重视此次政策动向，及早评估潜在影响并做好预案。

1.FPI的设立背景与目的

SEC于1983年首次确立FPI的定义，用以判断某一外国发行人是否应被视为“实质上的美国发行人”。SEC设立FPI制度的初衷，在于承认多数外国发行人通常已处于其母国司法管辖下，已经受到相应的信息披露及其他监管要求的约束，其证券亦在美国之外的市场进行交易。鉴于此类发行人所处法律体系、监管标准与美国存在差异，SEC为避免信息披露义务的重复、冲突或过度合规负担，对符合FPI资格的发行人给予部分或全部豁免本地发行人（domestic issuer）义务的待遇，从而在保护投资者与便利跨境融资之间寻求平衡。

2.当前FPI的认定标准

当外国发行人满足以下两个测试中的任一项时，即可取得FPI资格：

FDI资格需每年在第二个会计季度末确认一次，根据《证券法》（Securities Act of 1933）或《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934)提交首次注册声明的外国发行人，需在提交前30天内确定其FPI资格。

3.FPI所享受的披露或其他豁免规则

与美国本地发行人相比，SEC为符合FPI资格的发行人提供了一系列信息披露及其他豁免措施，包括：

SEC对近几十年FPI群体进行了深入调研，并重点聚焦于在2003至2023年间提交Form 20-F 的FPI（简称“20-F FPI”）情况。

该调研涵盖了多个维度，包括发行人的注册地、总部所在地、全球市值、证券交易量等关键数据。SEC发现，多数20-F FPI的股本类证券仅在美国资本市场上市交易，并且其整体市值相对较小。

1.FPI注册地和总部所在地

SEC发现，过去几十年间，20-F FPI的注册地和总部所在地结构发生了显著变化。截至2023年度，开曼群岛成为最常见的注册地，超过30%的20-F FPI在该地注册；中国大陆则是最常见的总部所在地，超过20%的20-F FPI总部位于中国大陆。

相比之下，在2003年，加拿大是20-F FPI最主要的注册地和总部所在地，其次为英国，二者在FPI结构中的占比均远高于其他国家和地区。

尽管开曼群岛和中国大陆在FPI数量上占据领先地位，但2023年注册地为开曼群岛和总部位于中国的20-F FPI全球总市值占比分别仅为11.6%和5%，市值规模相对较小。

表1 前五大FPI注册地

表2 前五大FPI总部所在地

此外，注册地与总部所在地不一致的20-F FPI比例大幅上升，从2003年的约7%上升至2023年的48%。这一趋势的主要原因在于：自2003年以来，以中国为注册地或设立总部的发行人数量增长超过五倍，但这些发行人几乎全部选择在开曼群岛或英属维尔京群岛等离岸地区注册设立，导致注册地与总部所在地分离的情况大幅增加。

2.FPI对美国资本市场的依赖

SEC通过对20-F FPI在美国市场的全球股票交易量占比进行分析，发现20-F FPI的股权证券在全球交易逐渐集中于美国资本市场。在2023年度，约55%的20-F FPI几乎仅在美国资本市场进行交易，即其全球交易量中美国境内交易占比超过99%（“U.S. Exclusive FPIs”）。

尽管此类几乎仅在美国交易的FPI数量占比显著，但其总市值相对较小，仅占20-F FPI全球总市值的9.2%。相比之下，24.2%的20-F FPI在美国的交易占比低于50%，却占20-F FPI全球总市值的66.3%。

此外，SEC注意到，几乎仅在美国交易的20-F FPI大多注册于开曼群岛（占比超过50%），其总部大多位于中国大陆和香港等地。而非美国独占交易的20-F FPI在注册地和总部所在地上更为分散，集中度较低。

SEC根据近年来FPI群体变化，提出了目前FPI认定标准是否恰当的问题。首先，20-F FPI的注册地和总部所在地在近几十年发生了重大变化，而越来越多的FPI因其注册地或总部所在地的信息披露要求的差异可能引发FPI整体监管的问题，导致美国投资者风险增加。

此外，20-F FPI的股权证券几乎仅在美国资本市场交易的比例越来越高，这就提出了此类发行人在外国市场受监管程度的问题。截至2023年度，超过50%的20-F FPI几乎仅在美国市场交易其证券。因此，美国实际上是这些发行人的唯一或主要交易市场，而这些发行人在美国之外可能不会受到实质性的信息披露监督。

因此，SEC就FPI潜在的监管对策和合适的替代方案寻求公众意见，确保该认定标准能够适当地反映FPI群体现状。这些可能的方法包括：

1.更新现有的FPI资格认定标准

如前所述，FPI最初设立的目的在于确定发行人是否为“实质上的美国发行人”，SEC期望当前的股东测试和商业联系测试标准足以排除不适当发行人。例如降低股东测试中现有的50%的美国持有比例门槛，超过这一门槛的外国发行人需通过商业联系测试取得FPI资格；或者通过修订商务联系测试中的现有标准确定FPI资格。

2.增设外国交易量要求

SEC表示，修改FPI认定标准的一个潜在方法就是增加外国交易量测试，作为现有认定标准的替代或补充。与主要在美国市场进行交易的发行人相比，在美国市场外交易的发行人更有可能受到其母国的监督、披露或其他监管要求。

例如，除了现行的股东测试和商业联系测试外，增加外国交易量测试，要求FPI每年在美国市场外的交易量达到一定比例，以确定是否符合FPI资格。根据SEC的统计，若将美国市场外交易量要求设置为1%，则当前超过一半的FPI将丧失FPI资格。若将前述1%上升至5%，将会使取得FPI资格的难度大大增加，从SEC披露的数据来看，89.35%的总部位于中国大陆的FPI将因此受到影响。

3.增设主要外国交易所上市标准

SEC还就FPI在主要外国交易所上市的要求征求意见，该标准有助于FPI在美国之外的市场受到实质的监管，保证投资者及时获取信息。

在确定哪些交易所符合“主要外国交易所”的定义时，一种方法是由SEC制定一份符合要求的外国交易所名单，或由相应交易所主动提出申请并通过审核确定。

4.增设SEC对外国监管的评估

SEC提出的另外一种方案为，要求FPI必须：（1） 注册成立或总部设立在SEC已确定拥有健全监管体系的国家或地区；（2） 必须接受当地证券监管。同时SEC可制定具有健全监管体系的国家或地区清单，并对该地区持续评估，确保其具有足以保护美国投资者的监管标准。

5.建立互认制度

SEC提出的另外一种方案为，对特定国家和地区的发行人建立互认制度。例如美国和加拿大之间的MJDS制度，允许符合条件的美国和加拿大发行人跨境证券发行，并遵守本国的披露要求。

该互认制度以互利互惠原则为前提，虽然对方需在监管要求上达到一定标准，但并不要求与SEC对美国本地发行人的要求完全相同，只需对美国投资者提供相应保护即可。

6.增设国际合作安排要求

该标准要求FPI证明其在已与国际证监会组织（IOSCO）签署《关于咨询、合作与信息交换的多边备忘录》（MMoU）或增强版多边备忘录（EMMoU）的国家或地区注册成立或设立总部，并受该国或地区监管机构的监督。