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近年来，越来越多的中概股企业寻求以更加灵活、可控的路径登陆美国证券市场。其中，通过搭建红筹架构与特殊目的并购公司（SPAC公司）完成合并（以下简称“De-SPAC交易”）实现间接上市，成为继传统IPO外的重要赴美上市途径。在该交易路径中，三角并购结构由于其在交易合规性、税务筹划和风险隔离方面的独特优势被广泛采用，已成为中概股De-SPAC交易中常见的交易模式。

本文将聚焦于中概股通过De-SPAC交易赴美上市过程中所采用的三角并购架构，并结合相关实务案例进行分析，以供有需人士参考。

一、三角并购的结构与分类

三角并购（Triangular Merger），又称“子公司并购（subsidiary mergers）”，是一种在De-SPAC交易中广泛采用的并购结构。该方式运作的基本逻辑为：并购公司并不直接与标的公司进行合并交易，而是先以并购为目的设立一个全资子公司，由该子公司与标的公司吸收合并，同时标的公司原股东取得并购公司股份或现金等作为支付对价。

由上可知，三角并购与传统并购不同之处在于，并购公司通过子公司收标的公司，且标的公司的股东取得的并购公司的股份或现金等作为支付对价。根据吸收合并后的存续主体不同，三角并购可分为两种形式：

1.正三角并购（Forward Triangular Merger）

正三角并购指并购公司的子公司与标的公司吸收合并后，标的公司整体并入子公司并注销，子公司存续并作为并购公司的全资/控股子公司，同时并购公司根据标的公司股权价值向标的公司股东增发股份或支付现金作为并购对价。

2.反三角并购（Reverse Triangular Merger）

反三角并购指子公司与目标公司吸收合并后，子公司注销且标的公司存续。同时，并购公司将其持有的子公司股份换为目标公司股份并向目标公司股东增发其股份，完成换股操作。通常情况下，反三角并购的最终结果为：并购公司取得目标公司100%股权，使之成为并购公司的全资子公司。通过该方式，目标公司得以保留其现有的业务运营、资质许可、合同及法律地位等，仅股权结构发生变化。

二、实务中美股De-SPAC交易对三角并购的延伸运用

在中概股企业通过De-SPAC交易赴美上市的过程中，境内公司通常需要搭建红筹架构，设立一系列境外特殊目的公司，并将境外特殊目的公司（通常为开曼公司，以下称“目标公司”）与SPAC公司合并，以实现美股间接上市。实务中，基于商业安排、税务筹划等多方面考虑，存在多种并购结构。

一方面，有以目标公司作为并购方设立子公司，随后该子公司与SPAC公司完成反三角并购的模式；另一方面，也有以SPAC公司作为并购方设立子公司，与目标公司完成反三角并购的方式；此外，甚至存在通过双重三角并购架构，即通过两次甚至多次并购交易完成上市目标的案例。

总体来看，无论采用哪种结构，合并后的目标公司均作为存续公司并间接控制境内运营实体，而目标公司股东（即原境内公司外翻股东）则直接或间接持有该目标公司的股权。通过上述De-SPAC交易架构，境内公司得以实现其赴美上市的战略目标。

1.目标公司通过设立子公司与SPAC公司完成三角并购

以“大树云”为例，目标公司（“Holdco”）在开曼设立一家子公司（“Pubco”）后，后以Pubco为主体分别在开曼和美国特拉华州设立两家子公司（分别为“Merger Sub I”和“Merger Sub II”）。在De-SPAC过程中，Holdco首先与Merger Sub I合并，Holdco成为合并后的存续主体并作为Pubco的全资子公司。同时，Pubco将向Holdco原股东发行股份（见下方步骤1）。此后，SPAC公司（“Plutonian”）与Merger Sub II合并，Plutonian成为合并后的存续主体并成为Pubco的全资子公司。同时，Pubco向Plutonian原股东发行股份及认股权证（见下方步骤2）。

在De-SPAC完成后，Pubco成为新的上市主体，通过Holdco间接控制境内运营实体，SPAC公司Plutonian成为Pubco的全资子公司。Plutonian原股东通过换股取得Pubco股份及认股权证，与Pubco原股东（即原Holdco股东）共同持有Pubco的股份。最终大树云公司通过以上方式实现间接上市。

2.SPAC公司通过设立子公司与目标公司完成三角并购

以“微沃科技”为例，在De-SPAC交易过程中，首先由已经在纳斯达克上市的SPAC公司（“Future Vision”）在开曼设立一家子公司（“Merger Sub”），再由Merger Sub与目标公司（“VIWO”）完成吸收合并，VIWO存续并成为Future Vision的全资子公司。同时，Future Vision根据VIWO100%的股权估值向VIWO股东增发相应数量的普通股作为支付对价。

在De-SPAC完成后，SPAC公司Future Vision更名为VIWO Inc.并继续作为上市主体。同时，VIWO Inc.通过持有VIWO100%的股份间接控制境内运营实体，原VIWO股东通过换股方式取得VIWO Inc.对应数量的普通股，实现对VIWO Inc.以及境内运营实体的控制。

3.双重三角并购架构

（1）“微牛证券”

以“微牛证券”为例，目标公司（“Webull”）分别在开曼设立两家全资子公司（分别为“Merger Sub I”和“Merger Sub II”）。在De-SPAC交易过程中，首先SPAC公司（“SKGR”）与Merger Sub I合并，SKGR成为合并后的存续主体并作为Webull的全资子公司，同时，Webull向SKGR股东发行股份和认股权证作为支付对价（见下方步骤1）。此后存续主体SKGR与Merger Sub II合并，Merger Sub II公司成为第二次合并后的存续主体，并作为Webull的全资子公司。（见下方步骤2）。

在De-SPAC完成后，Webull成为新的上市主体，SPAC公司SKGR经吸收合并后主体资格消失，SKGR股东通过换股方式取得Webull的股权，原Webull的股东仍通过Webull间接控制境内运营实体，并通过吸收合并SKGR取得美股上市资格。

（2）“车车科技”

在“车车科技”案中，目标公司（“Company”）并没有与SPAC公司（“SPAC”）直接合并或通过三角并购方式完成合并，而是由另外一家开曼公司（“Holdings”）设立一家子公司（“Merger Sub”），将SPAC公司与Holdings吸收合并，Holdings成为合并后的存续主体，SPAC股东持有的SPAC股份及认股权证换为Holdings对应的股份及认股权证（见下方步骤1）。之后再由Company与Merger Sub吸收合并，Company成为新的存续主体并作为Holdings的全资子公司，同时，Company股东持有的Company股份及认股权证换为Holdings对应金额的股份及认股权证（见下方步骤2）。

三、采用三角并购进行De-SPAC交易的考量

实务中De-SPAC交易，鲜有通过股权转让方式进行的案例，一方面，无论是SPAC公司还是目标公司的体量相对较大，且存在大量的股东与投资人，尤其是SPAC公司作为上市主体存在大量公众股东，此种情况下逐一进行股权转让显然不现实。而目标公司作为红筹企业中的拟上市主体，往往通过间接持股方式控制着境内大量资产，因此通过资产收购达到境外上市目的也难以实现。因此，通过并购方式（主要为吸收合并）完成De-SPAC交易成为了实务中的主流做法。而在De-SPAC交易中采用三角并购方式与传统的并购方式相比，也具有一定的优势，主要包括：

1.将目标公司与SPAC公司进行风险隔离

根据我们对近几年通过De-SPAC交易实现美股上市的中概股企业进行检索发现，SPAC公司的设立地点主要为开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI）和美国特拉华州三地。而根据上述三地相关法律，并购结束后，被并购公司的权利义务通常由存续公司继承。以特拉华州公司法（Delaware General Corporation Law, DGCL）为例，其明确规定了并购完成后，存续公司自动继承被并购公司的全部权利和义务，包括债务与合同义务等。

基于此，SPAC公司与目标公司通常采用三角并购的方式完成De-SPAC交易，因三角并购中的合并双方为子公司与目标公司（或SPAC公司），可以将目标公司与SPAC公司的权利义务隔离开来，使得目标公司（或SPAC公司）的债务或潜在债务无法转移给对方，同时也将目标公司（或SPAC公司）的资产隔离在对方的债权人请求范围之外。

以“微沃科技”为例，SPAC公司通过设立的子公司与目标公司吸收合并，目标公司存续并成为SPAC公司的全资子公司。此时，目标公司会继承子公司的权利义务，由于子公司往往是专为并购设立的公司，其权利义务通常为零或有限，因此除股权变动外，不会对目标公司产生其他影响。

2.在特殊De-SPAC结构下，目标公司无需召开股东会，简化交易流程

关于公司并购事项，各国公司法一般规定属于股东会特别决议事项，即应经过绝大多数股东的同意方可实施。以开曼公司法（Cayman Islands Companies Act）为例，在其第233条第（6）项[1]中规定了，除公司章程另有约定外，并购协议是否生效需要经过并购双方股东会特别表决。也就是说，如目标公司直接与SPAC公司合并，除目标公司章程另有约定外，目标公司应召开股东会并就并购事项经过2/3表决通过后方可实施。

但若目标公司通过设立子公司与SPAC公司完成合并的，由于此时合并的主体为子公司与SPAC公司，而子公司作为目标公司的全资子公司，就并购事项仅需经过目标公司同意即可，无需目标公司股东会表决。但后续目标公司向SPAC公司股东增发股份时，若增发额度超过了开曼公司章程的授权范围，仍需通过股东会就增发股份事项进行表决[2]。

值得注意的是，根据美国证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）第14A条，上市公司在重大交易中应向股东披露充分信息以供股东投票决定。这意味着SPAC公司必须通过股东会批准De-SPAC交易，并向股东披露相关信息。因此无论是SPAC公司作为合并主体还是SPAC设立的子公司为合并主体，都需要召开股东会并就并购事项进行表决。

3.保留目标公司主体资格

通常情况下，基于商业上的考量，目标公司往往已经在其行业内建立了良好的品牌知名度和商业声誉。因此，SPAC公司在与目标公司（通常为开曼公司）合并时，通常保留开曼公司的主体资格并保留其品牌名称，有利于维持其现有客户及投资者并节省品牌的营销成本。以前述的“微沃科技”为例，即使在VIWO与SPAC公司合并完成后，SPAC公司作为上市主体，仍将SPAC公司的名称改为VIWO Inc.，以保留“VIWO”的商业品牌。

注：

[1](6) A plan of merger or consolidation shall be authorised by each constituent company by way of — (a) a special resolution of the members of each such constituent company; and (b) such other authorisation, if any, as may be specified in such constituent company’s articles of association.

[2](1) A company limited by shares or a company limited by guarantee and having a share capital, if so authorised by its articles, may alter the conditions of its memorandum to — (a) increase its share capital by new shares of such amount as it thinks expedient: Provided that an exempted company having no shares of a fixed amount may increase its share capital by such number of shares without nominal or par value, or may increase the aggregate consideration for which such shares may be issued, as it thinks expedient;