2024年9月24日，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”），积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组。新规鼓励私募创投机构积极加入资本市场并购赛道，通过实施“反向挂钩”等机制，促进“募投管退”良性循环，降低私募投资基金在参与并购重组时的风险担忧，进一步激发了私募机构投资人参与并购重组的热情。同时，私募基金的加入也有利于上市公司迅速完成资源整合与战略调整，以推动资本的高效配置。根据证券监管规则相关规定，上市公司与专业投资机构合作投资，无论参与金额大小都应当及时披露。但首次披露后，多数上市公司可能会忽略后续的进展披露，或者对需要进行进展披露的情形感到困惑。本篇文章将通过剖析市场案例，展现上市公司与专业机构合作投资进展披露的情况，以为上市公司提供借鉴。
针对上市公司与专业投资机构合作投资的法定进展披露情形，沪深主板及创业板的规定是比较明确的，主要为几下几种情形：
①拟参与设立或认购份额的投资基金募集完毕或募集失败；③投资基金进行对上市公司具有重大影响的投资或资产收购事项；④投资基金发生重大变更事项或投资运作出现重大风险事件，可能会对上市公司造成较大影响。除上述情形外，规则还规定上市公司与专业投资机构签订合作协议时，要以下情形需要及时披露进展：科创板和北交所对此规定的较为笼统，主要体现在日常信息披露的公告格式中：上市公司披露与私募基金合作投资事项的，应以临时公告形式及时披露该事项或投资基金发生的重大负面进展（科创板及北交所）、合作协议发生的重大变更等可能损害上市公司利益的情形（仅北交所）。针对上述需要披露进展的法定情形，仍然存在许多可讨论的空间，如“重大变更事项”可能有哪些？较为常见的“重大风险事件”有哪些？如何判断是否会对上市公司造成“较大影响”？下面，笔者将结合一些市场案例，逐一剖析可能涉及与专业机构共同投资进展披露的有关情形。情形一：投资基金募集完毕或完成备案登记
该情形明文规定在沪深交易所交易与关联交易的自律监管指引中，适用于沪深主板、创业板上市公司，即上市公司拟参与设立或认购份额的投资基金募集完毕或者完成备案登记时，上市公司需要及时披露进展公告。
案例一：TFWD （002156） |
2023年2月18日，公司披露《关于参与投资设立产业基金暨关联交易的公告》，称公司拟以自有资金人民币20,000.00万元，与多方共同投资成立某创投基金管理合伙企业，构成与专业机构共同投资。 2023年3月7日，公司披露《关于参与投资设立产业基金备案完成的公告》，称目标基金已在中国证券投资基金业协会完成了私募投资基金的备案手续，取得了《私募投资基金备案证明》； 2024年8月17日，公司披露《关于参与投资设立产业基金募集完毕的公告》，称公司近日收到基金管理人的通知，目标基金已于2024年8月15日完成募集，并在公告中披露了各合伙人认缴基金份额的具体情况。 |
针对投资基金募集完毕或完成备案登记的情形，属于较为常规的进展披露情形，一般不存在争议情形，上市公司取得基金备案证明等相关文件即可进行披露。| 案例二：HLKJ （002729）-合伙人性质变更 |
| 2022年9月27日，公司披露《关于全资子公司参与投资设立私募投资基金的公告》，称公司全资子公司HLRH与多方拟共同出资设立私募投资基金 HLZS。该基金规模为人民币13,500万元。其中，HLHR为普通合伙人，同时担任合伙企业的执行事务合伙人及基金管理人，认缴出资人民币570万元，出资比例4.2222%。2022年10月1日，公司披露了该基金在中国证券投资基金业协会完成备案手续的进展；2023年6月29日，公司披露了《关于全资子公司部分转让私募投资基金份额并变更合伙人性质及签署相关协议暨关联交易的进展公告》，称HLRH拟将其持有的100万元合伙份额（对应出资比例0.7407%）转让给公司关联方CHCT，转让对价为HLRH实缴出资金额人民币100万元加上自实缴出资之日起至合同签署之日止以实缴出资金额为基数按照年利率8%计算出的资金占用费，并将HLRH合伙人性质由普通合伙人变更为有限合伙人，且不再担任基金管理人。 |
| 本案例中，上市公司全资子公司将其所持部分基金份额转让给其他第三方，其合伙人身份发生改变，并不再担任基金管理人，上述情形属于“投资基金发生重大变更”情形，应及时披露进展公告。 |
| 案例三：SZT （300038）-合伙人退伙与入伙 |
| 2021年7月6日，公司披露《关于创业投资基金的退出公告》，称公司与FYE签署了《某基金份额转让协议》，拟将公司作为有限合伙人并完成出资人民币2,000万元的基金17.2414%的份额，以人民币9,800万元的价格转让给FYE。本次转让完成后，公司将不再持有该基金的份额。后深交所对该事项表示关注，于2021年7月16日对公司下发关注函。关注函要求公司说明交易对方的确定过程，对FYE支付能力的判断及判断依据，在基金退出期向支付能力存疑的交易对方转让所持份额的合理性和必要性，在未取得转让价款、未设置履约增信措施的情况下先行办理工商变更登记的原因及合理性，交易决策及协议核心条款设置是否审慎，是否有利于维护上市公司利益；请补充说明截至本关注函回复日，交易价款的支付情况，FYE及其自然人股东LTW的资金筹措情况，公司对其后续支付能力的判断及拟采取的措施。 |
| 上市公司拟退出（转让份额）与专业投资机构合作投资成立的基金，属于“投资基金发生重大变更事项”情形，上市公司应当就此事项及时披露进展公告。本案例也提醒上市公司需在退出投资基金前做好对交易受让方的尽调，重点关注交易对方的支付能力、资金来源，交易条款设置的合理性、是否审慎等，同时需依照监管规则的要求履行内部决策程序。2021年8月9日，公司披露《关于终止退出创业投资基金的公告》，称由于FYE无法按照协议约定履行付款义务，为维护上市公司及全体股东尤其是中小股东的合法权益，经交易各方共同商议后签署了《补充协议》，决定终止创业投资基金退出事宜，FYE将已经受让的金科汇鑫财产份额无条件退还给公司，并向公司支付协议约定的违约金。 |
| 案例四：AGT （002619）-收入分配或退出机制发生实质性变更 |
| 2017年10月27日，公司披露《关于对外投资的公告》，称公司二级子公司BJAGLS以2.5亿元认购HTKJ合伙份额2.2亿元，构成与专业机构共同投资。2018年1月2日，公司披露《关于对外投资的进展公告》，称因内部管理需要，将上述投资主体由BJAGLS变更为子公司KSYT，同时以7.5亿元追加认购合伙份额5.86亿元，并签订了《补充协议》。《补充协议》约定：KSYT作为优先级有限合伙人，累计以10亿元认购HTKJ合伙份额共计8.06亿元；合伙企业期限为五年，每年按单利12.5%计算优先回报。2018年4月2日，经与各合伙人协商一致，所有优先级合伙人均转为平层有限合伙人并签署了相关协议，HTKJ的收益分配机制相应发生调整；8月9日，公司对HTKJ的投资主体由全资子公司KSYT调整为全资子公司DZAGLS。但公司并未就上述变化及时披露进展公告，直至2018年11月22日才在深交所问询函回复中对上述事项被动履行了信息披露义务。 |
| 本案例中重新签订的合伙协议中含有对基金收益分配机制进行实质性调整的条款，构成“发生重大变更”的情形，应当就此情形及时披露进展。 |
经观察市场案例，因共同投资基金“发生重大变更”而披露进展公告的情形常见于合伙人的入伙与退伙，合伙人性质的变更，合伙企业经营期限调整（YGGF，000833），基金经营范围的变化（RTDL,301236），投资份额、投资方案、收入分配或退出机制发生实质性变更等。笔者认为，实务中判断有关情形变更是否构成“重大变更”的标准在于：该等变化是否可能导致上市公司在标的基金中的权利、义务发生根本性改变；是否会影响上市公司的整体收益或可能致其投资受损。 |
| 2016年4月，上市公司审议通过了拟与HMZB、HNZH等各方共同出资设立HM基金的事项，公司披露了首次披露了有关公告。2016年6月，HM基金投资其他标的，但投资标的于2018年11月开始进入破产重整程序，由此导致公司在HM基金到期前回收投资存在极大的不确定性；2019年1月，HM基金在未经公司同意的情况下，向除公司以外的有限合伙人陈某娜和陈某茂分别划转2000万元和4900万元；2020年4月，HM基金全体合伙人一致决定将基金经营期限延长1年至2021年4月25日，就此事项，公司于2020年5月14日披露的《关于延长合伙企业存续期的公告》；由于HM基金即将于2021年4月25日到期，基金所投资标的项目存在较大投资风险，在基金到期前回收投资存在极大的不确定性；HMZB在未获得公司同意的情况下已将6900万元划转给除公司以外的两位有限合伙人，合伙人之间对于基金损失承担存在争议。经公司评估后，认为所投资金仍然存在较大的回收风险；2021年4月，公司于本报告期末对参投的HM基金进行减值测试，按可收回金额低于其账面价值的差额计提减值准备，并披露了《关于计提资产减值准备的公告》；2021年3月5日，上市公司披露了《关于并购基金风险提示的公告》，针对上述进展情况进行披露。2021年4月23日、12月23日、2022年9月1日、2023年6月29日、2023年10月25日，公司都结合最新进展情况披露了有关该并购基金的风险处理进展公告，截至目前最新进展为HM基金已于2023年6月底完成了预分配，返还了各有限合伙人的实缴出资。 |
| 本案例显示，上市公司与专业机构共同投资的基金所投资的的标的进入破产程序，并可能导致上市公司投资无法收回，属于投资基金运作过程中的重大风险事件，应当及时披露进展。 |
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| 2017年6月，公司全资子公司XZSF（作为劣后级LP）与多方共同出资设立并购基金ZXJJ，并由上市公司为并购基金优先级资金提供担保。后该基金ZXJJ与YDWX及其股东、控股股东、一致行动人签署了《股权投资协议》，ZXJJ拟以人民币1亿元的价格受让前述股东持有的YDWX18.1818%股权，交易对手方就该股权转让事项做出了业绩承诺，以上交易已完成并办理了股权变更登记；针对上述进展，上市公司于2017年8月3日披露了《关于全资子公司参与设立的并购基金进展暨对外投资公告》。2018年，YDWX经营业绩下滑，根据合伙协议条款的约定，YDWX未完成业绩承诺，于某晖、庞某飞、唐某需以现金方式回购上市公司及ZXJJ持有的YDWX的全部股权。上市公司自2019年3月起发出股权回购协议并提起诉讼，ZXJJ自2020年10月起发函，要求于某晖、庞某飞、唐某履行协议约定的回购义务。2021年9月16日，上市公司披露《关于对外投资的进展公告》，公告中提及2018年开始公司将ZXJJ纳入合并范围，2018年，YDWX出现明显的长期股权投资减值迹象。基于谨慎性原则，自2018年开始，公司开始对ZXJJ计提长期股权投资减值损失。2019年，YDWX经营加速恶化，净利润出现大额亏损，基于谨慎性考虑，公司在2019年对剩余YDWX的长期股权投资金额进行了全额计提，计提金额为7,141.06万元计提之后，公司以及ZXJJ对YDWX剩余长期股权投资成本为0。截至2022年4月，于某晖、庞某飞、唐某仍未履行回购义务，违反了其作出的承诺。深交所认为，公司在交易对方未履行业绩承诺及股权收购协议履行情况发生重大变更时未及时履行信息披露义务，直至2021年9月16日才以临时公告形式披露相关进展。 |
| 本案例中，上市公司作为该基金优先级份额合伙人的出资额对应的基金份额提供增信措施，已实质上构成上市公司对外提供担保（最高担保金额不超过6,625万元），且公司已将ZXJJ纳入合并报表范围；针对ZXJJ优先级合伙人JSCT资产管理有限公司5,000万元的投资风险已实质上转移至公司（公司承担了ZXJJ基金75%的风险）；公司需要密切关注基金自身的有关情况，包括但不限于基金经营业绩指标变化、基金份额持有人的变更、基金对外投资情况等，并结合可能对上市公司财务指标的影响，综合判断上市公司是否需披露有关基金的负面进展。 |
情形四：拟与专业投资机构签订的合作协议发生重大变更或提前终止 |
| 2021年8月6日，公司披露《关于签署成立产业并购投资基金战略合作协议的公告》，称JFKJ与FHJT拟签订战略合作协议，双方携手搭建产业并购基金。截至2022年7月19日，JFKJ与FHJT宣布本次合作因非归咎于双方责任的原因而导致原协议无法继续履行，双方一致同意终止本次合作。就该终止合作事项，公司披露了《关于终止产业并购投资基金战略合作协议的公告》，公告中提及双方并未签署该基金设立的正式合作协议，也不存在设立基金或实际出资等其他任何关于原协议约定合作事项的进展情况。 |
| 本案例值得引起注意的地方在于，此次上市公司与专业投资机构合作设立基金以双方签署《战略合作协议》的形式确定，因此该公告的披露仍需遵守监管规则有关上市公司签署框架性协议或意向性协议等有关规定。 |
上市公司与专业投资机构合作共同投资，可以直接提高上市公司闲置资金的使用效率、增厚上市公司资金收益，有助于上市公司整合产业资源，实现公司与专业投资机构之间的优势互补及利益共赢；上市公司还可以充分利用专业投资机构的资源、渠道、品牌优势，提升公司在资本市场的估值。如上市公司拟与专业投资机构合作开展投资，除需遵守监管规则规定及时履行临时公告重大进展披露义务外，也应注意在年度报告披露与专业投资机构共同投资及合作事项进展情况，汇总披露该投资基金对上市公司具有重要影响的投资收益及重大变更事项（科创板）。
