广东崇立律师事务所 广东崇立律师事务所

2024年4月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险 推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），鼓励上市公司运用并购重组等方式提高发展质量，并提出加大并购重组改革力度的意见；2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，进一步提升重组审核效率，活跃并购重组市场。我国并购重组市场在政策的大力支持下逐渐回暖。

本文将概述并购重组政策的演变历程，以2024年我国并购重组市场情况及典型案例为切入点分析当前并购重组市场形势，为读者了解A股并购重组市场情况提供一个清晰的视角。

A股并购重组政策演变

（一）《上市公司重大资产重组管理办法》的演变

并购重组是上市公司资本运作的重要举措、方式和路径。《上市公司重大资产重组管理办法》是指导A股上市公司并购重组的核心法规，自2008年发布至今经历了7次修订，主要经过及修订要点如下：

（二）“新国九条”及“并购六条”的影响

“新国九条”明确提出了“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”的要求；“并购六条”则围绕助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管六大方面提出了明确措施。

为贯彻落实“新国九条”关于上市公司并购重组的指导意见与积极措施，沪深交易所于2024年4月30日发布了修订后的《证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》（以下简称《重组审核规则》），主要修订实施重组上市条件、完善小额快速审核机制、明确投资者适当性管理要求、强化自律监管手段等；为落实“并购六条”中“建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续2年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。”的要求，又对《重组审核规则》相关规定再次进行相应调整，并于9月24日发布《重组审核规则（征求意见稿）》，主要修订明确简易审核程序的适用情形等，进一步提高审核效率，促进并购重组市场的健康发展。

另外，“两创”板块及“硬科技”企业受到重点关注，证监会于今年6月19日发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“科创板八条”），明确支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合；要求提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业。

A股并购重组市场概况

（一）2024年总体情况

Wind数据显示，按最新披露日期统计，今年截至11月10日，共有180家（去重后，下同）上市公司披露最新重大重组进展，超过2022年、2023年全年披露重大重组进展的上市公司数量；按首次披露日期统计，今年截至11月10日，共有99家上市公司披露共计101例重大重组事件，同比增加90.57%，其中交易规模最高达1,151.50亿元。

从重组进度来看，根据截至11月10日的最新进展，今年共有28例成功实施完毕；44例尚处于董事会预案阶段；45例失败告终，其中，今年首次披露的重大重组事件中有11例失败。

从重组目的来看，根据截至11月10日的最新进展，在今年重组完成的案例中，重组目的为横向整合的案例数量最多，有12例，占比41.38%。横向整合能扩大市场份额、增强市场竞争力、提高行业集中度，因此成为企业重组的最主要目标。

（二）对价支付方式

今年首次披露的重大重组事件中，明确仅以现金方式支付对价的有48例，占比47.52%；以发行股份支付对价的有22例，占比21.78%；混合方式支付的有24例，占比23.76%；债权或其他支付方式的有7例，占比6.93%。

数据来源：Wind

由此可见，今年首次披露重大重组事件的上市公司明显偏向于使用现金支付交易对价。这可能是因为现金支付相比发行股份支付等其他支付方式，流程更简单，审核难度相对较低，具备高灵活性和高效率，能够加快交易进程。

（三）企业类型分布情况

根据Wind数据，在今年首次披露重大重组事件的99家上市公司中，共有39家为国有企业，占比39.39%，交易总价值合计4,474.68亿元，占比72.40%；其余60家民营企业，占比60.61%，交易总价值合计1,705.72亿元，占比27.60%。而在2023年披露重大重组事件的上市公司中，国有企业与其他民营企业的数量占比分别为34.55%、65.45%；交易总价值占比分别为40.40%、59.60%。因此，2024年以来，在重大重组事件中，国企上市公司的数量占比、交易总价值占比均较2023年有所上升。

国有企业在上市公司重大重组事件中占据较大比重，且涉及的交易总价值远超其他企业，显示出国有企业在并购重组中的主导地位和重要影响力。

（四）板块分布情况

今年首次披露的重大重组事件中，主板公司案例数量最多，其中沪主板有41例，深主板有30例。具体情况如下：

数据来源：Wind

主板上市公司通常规模较大，资金实力雄厚，有能力进行较大规模的并购重组活动。同时，主板市场对上市公司的监管要求相对严格，这可能促使更多主板公司通过并购重组来实现业务的快速扩张和结构优化。

典型案例分析

（一）今年重组完成的典型案例

YDGF（001239）：现金收购IPO撤否企业

9月11日，YDGF披露了《重大资产购买报告书（草案）》，公司拟通过支付现金方式向葛某明等9名交易对方购买其持有的江苏金源高端装备股份有限公司（以下简称“金源装备”）51%的股权，交易对价为6.12亿元。根据评估报告，金源装备的股东全部权益在2024年5月31日的评估值为12.51亿元，增值率为16.56%。交易完成后，YDGF的资产总额将从20.81亿元增至41.38亿元，营业收入预计从2.63亿元增加至近8亿元，净利润也将大幅提升116.99%。

YDGF与金源装备实际控制人葛某明签署了《业绩承诺与补偿协议》，业绩承诺方承诺金源装备2025年至2027年累计净利润不低于2.5亿元。此外，本次交易完成后，YDGF根据标的公司业绩承诺的完成进度情况以及自身发展战略需要等，对金源装备剩余49%股权拥有优先收购权。在业绩承诺期内，葛某明不得将所持金源装备股权出售给第三方。

11月1日，YDGF披露《重大资产购买实施情况报告书》与《关于重大资产购买之标的资产完成过户的公告》，本次重组交易实施完成，金源装备亦成功借此进入A股市场。 

该案例中的标的公司金源装备曾三次冲击IPO，结果是“三审三撤”。根据公开资料，金源装备早于2009年11月向证监会申报创业板IPO，但于2010年11月主动撤回了申请材料；2011年5月，金源装备再次向证监会申报中小板IPO，又于2012年3月主动撤回了申请材料；2021年9月，金源装备又申报了创业板IPO并获得受理，但2022年6月又撤回了申请材料。

2018年2月，证监会重拳规范IPO被否企业借壳重组。证监会表示将区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管：对于重组上市类交易（俗称借壳上市），企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市；对于不构成重组上市的其他交易，将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况；将统筹沪深证券交易所、证监局，通过问询、实地核查等措施，加强监管，切实促进上市公司质量提升。本次YDGF收购金源装备交易成功，在监管严控IPO撤否企业通过重大重组方式上市的背景下具有重大意义。

（二）今年首披并购重组预案的典型案例

1. BAHX（603360）：“并购六条”后首个跨界并购案例

10月8日，主营异噻唑啉酮类工业杀菌剂原药剂的BAHX，宣布全资子公司上海芯傲华科技有限公司（以下简称“芯傲华”）拟斥资7亿元，跨界增资并购主营半导体设备相关业务的苏州芯慧联半导体科技有限公司（以下简称“芯慧联”）。增资后芯傲华直接持有芯慧联46.67%股权。另外，BAHX还将通过与芯慧联股东签署《表决权委托协议》受托持有芯慧联7.97%表决权，使得公司对芯慧联的表决权比例合计达到54.63%，由此实现对芯慧联控股，并将芯慧联业务纳入合并报表范围内。公告显示，芯慧联主营业务包括黄光制程设备、湿法清洗设备、半导体产线用自动化设备等；其派生分立的芯慧联新（苏州）科技有限公司主营继承应用于HBM（高带宽存储器）、3D闪存生产制造等3D化IC应用领域的晶圆键合设备等业务。

根据评估报告，截至评估基准日2024年6月30日，芯慧联股权价值为8.29亿元，增值率为391.25%。因此增资完成后股权比例46.67%对应增资形成的商誉达到2.4亿元。

10月29日，BAHX披露《关于上海证券交易所对公司对外投资暨增资事项的监管工作函的回复公告》，就交易所问询的公司跨界投资的原因及合理性、盈利预测及估值的合理性、控制权认定的具体依据等问题作了回复。

从化工行业走向芯片产业，BAHX本次收购同时出现了“跨界”“高增值率”以及“高商誉”三大特征，而这正是监管部门重点关注的并购案例类型。“并购六条”对合理跨界并购的支持，成为此次并购背后的政策基础。本次并购计划得以顺利发布，也体现了当前并购重组市场风向的明确转变。

值得注意的是，BAHX此次跨界收购，不仅“以小搏大”，利用有限的自有资金去并表高估值企业；更是通过将作为新质生产力的芯片企业业务纳入公司，可以完成公司业务结构的多元化改造。此外，由于本案例是通过增资非上市公司实现资产重组，流程和节奏会更为简易和快捷。本次交易如果顺利完成，在跨界并购中将极具代表性。

2. XLJC（688469）：“科创板八条”后首个收购未盈利资产案例

6月22日，XLJC披露重组预案，拟通过发行股份及支付现金的方式收购芯联越州集成电路制造（绍兴）有限公司（简称“芯联越州”）72.33%股权。

9月5日，XLJC披露重组报告书，报告显示芯联越州成立于2021年，其2022年度、2023年度、2024年1-4月的净利润均为负，目前仍处于高折旧、高研发投入导致的亏损状态。根据《资产评估报告》（金证评报字【2024】第0269号），截至评估基准日2024年4月30日，芯联越州100%股权的评估值为81.52亿元，增值率为132.77%。基于上述评估结果，经XLJC与交易对方协商，确定本次交易标的资产即芯联越州72.33%股权的最终交易价格为58.97亿元。

截至目前，上海证券交易所尚未对XLJC进行关注问询。

长期以往，由于传统的市盈率、市净率等估值方法的局限，市场对于未盈利“硬科技”企业难以得出合理的估值及价格，因此，买卖双方对于未盈利资产的收并购积极性一直不高。即便有少数上市公司愿意收购未盈利资产，往往也会面临较大的监管及舆论压力。随着“科创板八条”的问世，收购优质未盈利“硬科技”企业获得鼓励，监管政策对“硬科技”公司的估值方法及估值上限也更为宽容，极大提振了上市公司在硬科技领域的并购重组热情。本次交易的推进过程和最终结果，将会影响市场未来对于科创板改革方向的判断。

A股并购重组市场形势及发展趋势

（一）国有企业已成为并购重组的主力军

国有企业在上市公司重大重组事件中占据较大比重，且涉及的交易总价值远超其他企业，体现了国有企业在并购重组中的主力军地位。按照2022年7月国务院国资委专业化整合专题推进会要求，针对国有企业间整合，未来将以聚焦主业、培育优势为目标，预计将产生围绕主业进行结构性调整的并购业务机会，深入实施行业领域更广、参与层面更宽、精细程度更高的专业化整合。

（二）对价支付方式会趋向多样化

虽然目前现金支付、发行股份支付仍为大多数上市公司首选的支付方式，但在今后愈加完善的并购重组政策环境下，政策鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等多种支付工具，这种政策导向促进了支付方式的多样化。后续值得关注的是定向可转债支付方式，该支付方式介于发行股份和现金支付之间，具有股权稀释缓慢、操作灵活及条款设计灵活等多重优势。这种支付方式为交易对方提供了在股价上涨时选择转股以获取超额收益的机会，也能在股价下跌时选择持有债券以规避风险。然而今年首次披露的重大重组事件中，仅有2例对价混合支付方式含有定向可转债。

（三）跨界并购的监管力度有望放松

在“新国九条”“并购六条”发布之前，监管部门主要以支持沿着上市公司主业的产业链并购为核心，对跨界并购则持高度谨慎态度。从今年成功的跨界并购案例来看，目前监管部门监管包容度有所提升，对新质生产力跨界并购的态度风向明显转为支持，希望能通过并购重组实现新质生产力企业的资本化，提升投资者对上市公司成长的信心。

另外，从今年披露的重大重组事件数量增长趋势来看，随着政策的鼓励、市场环境的变化及监管部门不断完善保障和支持措施，A股并购重组市场将进入持续活跃期。