境外上市搭建红筹架构之37号文解析

37号文是指由国家外汇管理局于2014年发布的《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发【2014】37号）。37号文的目的在于解决境内居民个人在境外投融资以及返程投资的外汇管制问题，允许境内居民个人在境外设立以投融资为目的的特殊目的公司（以下简称“SPV[1]”或“特殊目的公司”），用于境外融资后返程投资回境内运营实体。简单来讲，目前在国家个人资本外汇限制尚未完全放开的情况下，37号文从以下两个层面实现了境内居民的跨境资金流动，一是境内居民通过境外持股方式实现融资需求，即“走出去”；二是将境外融资资金通过返程投资回流至境内，即“返回来”。

对于拟搭建红筹架构以实现境外发行上市的公司而言，37号文登记在办理境外发行上市备案中往往受到证监会的重点关注及问询，若境内居民未按规定办理37号文登记，将会面临行政处罚甚至无法顺利上市的风险。考虑到37号文登记在整个境外发行上市中的关键地位，本文将结合红筹架构的搭建，从境外特殊目的公司设立、37号文登记、返程投资三个方面进行简要解读。

一、

特殊目的公司设立

（一） “特殊目的公司”的定义

37号文中所称的“特殊目的公司”，是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。

（二）红筹语境下的“特殊目的公司”

在红筹架构中，境内居民（通常指创始人或其他自然人股东）需要设立多层SPV以实现境外上市的目的。简要示意见下图：

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1. BVI公司

第一层SPV通常是指设立在英属维尔京群岛的BVI公司。2004年颁布的《英属维尔京群岛公司法》(BVI Business Companies Act, 2004)及修订文件为BVI公司创造了低成本、松监管、高保密的条件，使BVI公司成为境内居民注册离岸公司的首选。

2. 开曼公司

由于BVI公司高度的保密性无法满足资本市场的公开要求，难以直接作为上市主体。因此，BVI公司往往在开曼设立公司作为拟上市主体。开曼公司因信息披露制度更完善，投资性强，更容易被各国证券交易所认可，例如美国，新加坡，香港等。因此中国境内居民大部分通过开曼公司实现募集境外资金的目标。

3. 香港公司

根据《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》中关于预提税的相关规定，将向香港公司分红所需支付的预提所得税税率由原来的10%降为5%，但前提是符合9号公告[2]有关“受益所有人”的认定。

因此基于税收筹划的考虑，开曼公司并不在境内直接设立外商投资企业（WOFE公司），而是通过设立香港公司间接控制境内运营实体。这样WOFE公司在向香港公司分红时的税负远小于直接向开曼公司分红的税负。

4. WOFE公司

香港公司在境内设立外商投资企业，以直接持股或VIE方式间接控制境内运营实体（OPCO公司），具体取决于境内运营实体从事的业务是否属于外资禁止或限制的行业。

二、

37号文登记

（一） 37号文登记的对象

37号文登记仅针对于境内居民个人，而对于境内企业开展境外直接投资（ODI），应按国家发改委、商务部及外汇管理部门的监管要求进行核准或备案，本文对此不做赘述。

1. “境内居民个人”的认定

按照37号文的口径，境内居民个人可以分为2类：

（1）拥有中国境内合法身份证件（包括居民身份证、军人身份证件、武装警察身份证件）的中国公民（境内个人）。

（2）无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人（境外个人）。

2. “无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人”的认定

《返程投资外汇管理所涉业务操作指引》[3]中明确指持护照的外国公民（包括无国籍人）以及持港澳居民来往内地通行证、台湾居民来往大陆通行证的港澳台同胞，具体包括：

（1）在境内拥有永久性居所，因境外旅游、就学、就医、工作、境外居留要求等原因而暂时离开永久居所，在上述原因消失后仍回到永久性居所的自然人。

（2）持有境内企业内资权益的自然人。

（3）持有境内企业原内资权益，后该权益虽变更为外资权益但仍为本人所最终持有的自然人。

37号文以及相关规定中并没有对“内资权益”和“外资权益”进行明确规定，通常理解，“内资权益”指境内个人持有境内公司权益，“外资权益”指境外个人持有境内公司权益。以此判断上述第（2）条、（3）条主要是指原境内个人在中国境内设立公司后移民为境外个人，后又利用其在境外设立的公司收购该境内公司的情况。在实务当中，原中国国籍变更为外国国籍的情况比较复杂，需要根据个案进行分析是否需要办理37号文登记。

3. 红筹架构中的“境内居民个人”

在红筹架构搭建中，境内权益公司的股东需外翻至境外开曼公司（上市主体）层面并通过BVI公司持股。在此过程中，外翻的股东若符合37号文中对“境内居民个人”的认定需办理境外投资外汇登记。以金盛海洋科技红筹架构搭建为例,张大腾、张小飞和张骏三人通过汇泰集团持有境内权益公司金盛海洋100%股权，后陆续外翻至境外共同设立BVI公司Jinsheng Ocean Holding Co.,Ltd并办理37号文登记。

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（二） 37号文外汇登记

1. 初始登记

境内居民个人只为直接设立或控制的第一层SPV（一般为BVI公司）办理登记，登记内容包括境内居民个人信息、境内合法资产或权益信息、第一层SPV的信息（包括名称、注册日期、发行股数、中方股东等）等。

值得注意的是，虽然37号文及相关规定的出资范围为境内外合法资产或权益，但实操当中，境内居民个人只能通过合法持有的境内企业的权益对外出资而非企业资产或权益，如现金、不动产等形式出资难以通过外汇局或银行的审批。

2. 初始登记时银行审核要点

根据我们办理37号文的相关经验，实操中银行只接受境内居民个人以其持有境内公司的股权对第一层特殊目的公司出资。通常情况下，该境内权益公司为返程投资的对象，即红筹架构项下的境内运营实体。银行通常不接受为了办理37号文登记而新设境内公司用于办理37号登记的案例。

初始登记时，银行通常会结合境内运营实体运营情况、行业属性、注册资本实缴情况、境外融资的真实性（有些银行需要审核境外投资人的投资意向书或Term Sheet）、有无需要返程投资架构或潜在返程投资架构等综合因素考虑是否予以办理37号文外汇登记。因此，建议在办理37号文之前，提前了解不同银行在办理37号文时的审批口径和材料需求，并结合自身情况进行选择。

3. 变更登记及注销登记

除初始登记以外，37号文外汇登记还包括变更登记和注销登记。发生以下情形之一的，需要履行变更登记：

（1）对已登记的BVI公司发生境内居民个人股东、名称、经营期限等基本信息变更。

（2）发生境内居民个人增资、减资、股权转让或置换、合并或分立等重要事项变更。

需要注意的是，37号文中仅规定对登记的SPV股权架构等发生变化时进行变更登记（即第一层SPV），对红筹架构中开曼公司等其他境外特殊目的公司发生上述变化则无需进行变更登记。在实务当中，考虑到拟上市主体开曼公司经常发生股权等变动，因此创始人一般分别单独设立BVI公司作为第一层特殊目的公司，以防止因开曼公司层面经常发生变动导致频繁进行37号文变更登记。

发生以下情形之一的，需要履行注销登记：

（1）因转股、破产、解散、清算、经营期满、身份变更等原因造成境内居民个人不再持有已登记的特殊目的公司权益的。

（2）不再属于需要办理特殊目的公司登记的。

（三）初始登记时点

根据37号文及相关规定，境内居民以境内外合法资产或权益向SPV出资前，应向外汇管理局申请办理初始登记。境内居民可在登记完成之前在境外设立SPV，但除支付（含境外支付）设立SPV的注册费用外，禁止发生其他出资行为（含直接或间接装入境内资产或权益、境外出资）。在《资本项目外汇业务指引（2020版）》中，要求境内居民在办理初始登记时需存在返程投资架构或潜在返程投资架构。言外之意，在办理37号文外汇登记时，需要向银行披露已经搭建的或拟搭建的红筹架构，确保37号文登记符合返程投资的规定。

在实操当中，境外公司返程投资，即在境内设立或收购WOFE公司并取得WOFE公司所有权、控制权、经营管理权等权益也被视为“出资”行为，一般要求WOFE在设立或股权变更完成之前完成37号文登记。因此具体何时完成37号文登记，需与当地登记银行提前沟通确认。

在37号文实施前，境内居民已向SPV出资但未办理外汇登记的，需向外汇局出具说明函并详细说明理由后办理补登记。但在实践中，补登记往往很难受理。

（四）登记机关

根据13号文[4]的规定，自2015年起，37号文初始登记、变更登记和注销登记的审批权限由外汇局下放到银行。在《资本项目外汇业务指引（2020版）》中规定了境内居民个人以境内资产或权益向特殊目的公司出资的，应向境内企业资产或权益所在地（一般为境内权益公司注册地）银行申请办理境内居民个人特殊目的公司外汇登记。如有多个境内企业资产或权益且注册地不一致时，境内居民应选择其中一个主要资产或权益所在地银行集中办理登记。境内居民个人以境外合法资产或权益出资的，应向户籍所在地银行申请办理登记，需注意目前补登记仍在外汇局办理。

（五）未办理37号文的后果

三、

返程投资

（一）返程投资的定义

37号文中所称“返程投资”，是指境内居民直接或间接通过SPV对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目（WOFE公司），并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。

（二）涉及10号文中“关联并购”问题

2006年发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”）中规定了境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。在红筹架构搭建中境外公司（香港公司）在境内通过WOFE公司间接控制境内运营实体中不可避免的会涉及到关联并购，但实务中的关联并购通过商务部审批的可谓屈指可数。因此拟境外上市的公司往往通过各种方式绕过商务部的审批，其中“两步走”是实操中最为最常见的方法。

（三） “两步走”并购方案简介

先由一个无关联关系的第三方境外投资者并购境内运营公司1%-5%的股权[5]，使境内运营公司变更为中外合资企业，后再由香港公司并购境内运营公司剩余股权。根据《外商投资准入管理指引手册（2008年版）》规定，10号文项下的“关联并购”监管的对象是境内企业，即非外商投资企业。因此在“两步走”方案中第二步香港公司收购境内权益公司剩余股权时时无论双方之间是否具有关联关系，都不受关联并购的限制。

仍以金盛海洋红筹架构搭建为例，境内权益公司金盛海洋股东汇泰实业先将金盛海洋0.67%股权转让给无关联第三方亚洲億通，后将剩余99.33%股权转让至WOFE公司金盛控股，最后亚洲億通将原0.67%股权转让至金盛控股，最终实现收购境内权益公司的同时规避了关联并购。