私募基金争议解决——募集阶段之投资者适当性

私募基金是一项高风险高收益的投资，一支基金从募集到退出往往需要五年至十年的时间，在较为漫长的时间跨度内，难免会出现各种各样的纠纷。目前尚无针对私募基金的专门法律，关于私募基金的规定散见于相关法律法规及部门规章中，2019年最高人民法院出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）为人民法院审理私募基金纠纷提供了参考。笔者拟结合相关法律规定及司法实践，分析私募基金在“募、投、管、退”各阶段可能存在的民事争议及司法裁判观点[1]，以供广大投资人及私募基金机构参考。

限于篇幅，本文仅对募集阶段常见的投资者适当性问题引发的争议进行探讨，在稍后的文章中，笔者再对其他阶段的争议进行逐一分析。

在本所发布的《私募基金系列之2募集——投资者适当性，投资者VS私募基金的双向匹配》一文中，我们已经对投资者适当性的基本内容、投资者分类及经营机构的适当性义务进行了详细阐述。

简单来说，投资者适当性是指经营机构了解客户与产品，如实告知投资者产品信息及风险，从而向投资者推介与投资者风险承受能力相匹配的产品，即将适当的产品（或服务）销售（或提供）给适合的投资者，尽到“卖家尽责”的义务。广州市天河区人民法院在一起委托合同纠纷中[2]对适当性内容进行了总结概括：

1. 对潜在的客户进行风险测评和分类，以满足了解客户要求。即识别客户与产品；

    

2. 向客户告知说明金融产品或服务的具体情况，以满足了解产品或服务要求，即明确告知客户其风险等级及匹配产品；

    

3. 将适当的产品或服务销售推荐给适当的客户，以满足合理推荐的要求，即确保客户明确知悉其风险等级及匹配产品。

投资者适当性起源于美国证券行业，起初为行业协会的自律规则，后逐渐演变为美国证券交易委员会的执行原则。随着我国证券行业及私募基金的发展，投资者适当性也逐渐成为经营机构在募集资金销售证券时的一项法定义务。

在实践中，投资者往往以经营机构未尽到上述义务而诉诸司法机关，要求损害赔偿。结合法律规定及司法实践，以经营机构违反投资者适当性义务为由起诉的案例主要有如下特点：

1、 诉讼主体

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及《九民纪要》的规定，投资者以投资者适当性为由提起诉讼的，可以起诉的主体有：

（1）发行人：也即私募基金管理人。

（2）经营机构：包括销售机构与服务机构。如私募基金管理人自行担任销售机构的，则起诉主体为私募基金管理人；如私募基金管理人委托了第三方销售机构的，则投资者可一并起诉第三方销售机构。

2、 案由

实践中投资人主要以缔约过失责任纠纷、合同纠纷、侵权纠纷为由进行起诉：

（1）缔约过失责任纠纷：选择该案由的主要理由为卖方机构的适当性义务为先合同义务，如果卖方机构未履行该义务而给投资人造成损失的，投资人可追究卖方机构的缔约过失责任。

（2）合同纠纷：对于契约式基金，在实践中投资人选择合同纠纷案由主要有信托合同纠纷与委托合同纠纷。二者的主要区别在于信托财产具有独立性，而委托财产则不具备风险隔离的功能；在投资人的任意解除权方面，信托关系下投资人不得随意解除合同，但对于委托关系投资人则可行使任意解除权。

（3）侵权纠纷：在实践中，投资人对于未与其直接签署合同的托管机构、销售机构通常以侵权为由提起诉讼。侵权之诉需遵循侵权的四要件说已成为当前司法实践通识，在此不再赘述。

3、举证责任

根据谁主张谁举证原则，《九民纪要》对举证责任分配进行了规定：

（1）投资者需举证的事实：购买了基金产品、遭受的损失。

（2）发行人、经营机构需举证的事实：是否履行了适当性义务，具体细化为：是否建立了风险评估及相应管理制度、是否对投资人的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、是否向投资人告知了产品的收益和主要风险因素。

（3）证明程度：客观标准+主观标准。判断发行人、经营机构是否履行了告知说明义务，应以理性人能够理解的客观标准和投资人能够理解的主观标准来综合判断。但如果发行人、经营机构简单以投资者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等为理由抗辩履行了告知义务的，人民法院不予支持。

（4）免责事由：投资者故意提供虚假消息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构可以免责。但如果投资者能够证明虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。卖方机构能够证明根据投资者既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响投资者作出自主决定的，关于应当由投资者自负投资风险的抗辩理由，人民法院应予支持。

（5）损失赔偿数额：实际损失原则，即因卖方机构未尽适当性义务导致投资者损失的，应当赔偿投资者实际损失，实际损失包含损失的本金和利息。

在司法实践中，因投资者适当性义务引发的纠纷主要有如下争议焦点：

▷  争议焦点一：法院主管还是仲裁主管？

鉴于仲裁的一裁终局、保密性等原则，实践中诸多私募基金纠纷都会选择仲裁管辖。但也因仲裁一裁终局的性质，投资者在仲裁委作出对其不利的裁决后，往往希望再次通过法院诉讼进行救济。经笔者查询，实践中投资者向法院起诉或要求撤销仲裁裁决主要有以下几种情形：

1、以侵权为案由直接向法院起诉，即基金合同约定了仲裁管辖，但是投资者不以合同纠纷而是以侵权为由向法院起诉。但在实践中法院通常认为无论投资人选择何种请求权基础，其实质仍为在基金募集过程中产生的纠纷，同时侵权之诉也是因履行合同产生的争议，不同于一般的侵权行为，当事人在合同中约定的仲裁管辖并未排除双方基于合同侵权提起的诉讼不予适用，因此应受到约定仲裁条款的约束。如在上海金融法院作出的（2021）沪74民终278号案件、北京市高级人民法院作出的（2021）京民终352号案件[3]、广东省广州市中级人民法院作出的（2021）粤01民终26411号之一]案件都做出了类似的认定。

2、仲裁后向法院申请撤销仲裁裁决，主要是投资人根据基金合同的约定申请仲裁后对仲裁裁决不服，以私募基金管理人未尽到适当性义务、仲裁机构损害社会公共利益为由申请法院撤销仲裁裁决。但在司法实践中，法院通常认为卖方机构是否违背适当性义务，是仲裁机构仲裁职权范围审查事项，不属于《仲裁法》第五十八条规定的可申请撤销仲裁裁决的理由，法院据此驳回了申请人的申请。

▷  争议焦点二：投资人与私募基金管理人之间是否必须签署书面基金合同？

《证券投资基金法》第九十二条虽明确规定非公开募集基金，应当制定并签订基金合同。但在司法实践中，法院对于双方未以书面形式签订基金合同，合同性质及效力的认定主要有两种观点：一是认为双方形成事实上的基金合同关系；二是认为未形成基金合同法律关系，根据双方真实关系来确定法律关系。主要裁判及理由如下：

▷  争议焦点三：适当性义务是否及于托管人？

根据《证券投资基金法》第三十七、三十九条的规定，托管人系受管理人委托，根据管理人的指示划扣资金，托管人应勤勉尽责，如果基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，并立即通知基金管理人。因此适当性义务是否及于托管人，需根据托管人是否履行了勤勉尽责的义务进行判断。如下述案例：

▷  争议焦点四：非合格投资者购买基金份额（基金份额代持、拆分基金份额），基金合同、代持协议的效力如何界定？

对于非合格投资者购买基金份额签署的基金合同效力问题，司法实践中一直存在争议：有法院以非合格投资者签署的基金合同违反公序良俗而认定无效，有法院认为基金合同违反了《证券投资基金法》及《私募投资基金监督管理暂行办法》关于合格投资者的规定而无效，但近年来不少法院也认为上述合格投资者的规定为管理性效力强制规定，非合格投资者签署的基金合同并非一定无效。

卖方尽责的主要内容之一为卖方应对合格投资者进行审核，如因卖方机构未尽审慎性审核义务，致使非合格投资者购买了与其风险完全不匹配的私募基金产品的情形，根据笔者检索，深圳地区法院多认为基金合同无效，但北京等地则有法院倾向认为基金合同有效、投资人可根据私募基金管理人未审慎履行投资者适当性义务而要求解除合同。具体情形有：

笔者认为：《九民纪要》进一步强调了 “效力性强制性规定”与“管理性强制性规定”的区分，同时对卖方机构未尽到适当性义务需承担损害赔偿责任进行了规定，使得实践中法院逐渐放宽了非合格投资人必然导致合同无效的认定。对于明知自己是非合格投资人且投资经验丰富的投资人而言，如投资受损后便以自己是非合格投资人主张合同无效，从而要求返还投资资金也不符合“买者自负”的原则。因此笔者认为在今后的司法实践中，不能仅以非合格投资者为由而一概认定私募基金合同无效，法院可在认定合同有效的基础上根据违约情况追究违约责任。

基金份额代持通常因被代持人（实际投资人）不具备合格投资人资格，而单独或者与其他投资人共同委托代持人（名义投资人）以代持人的名义投资基金。因此基金份额代持涉及代持人（名义投资人）、被代持人（实际投资人）、基金三方之间关系。

对于代持人与被代持人之间的纠纷，其主要争议在于二者之间是民间借贷关系还是委托关系，实践中主要有如下三种观点：

1、代持人与被代持人之间构成民间借贷关系： “实际投资人”（出借人）可以要求“名义投资人”（借款人）返还本金。

2、代持人与被代持人之间构成委托合同关系：

（1）委托合同合法有效，其主要理由为《证券投资基金法》关于合格投资者的规定为管理性强制性规定，而非效力性强制性规定，《私募投资基金监督管理暂行办法》为部门规章，不属于法律、行政法规，代持协议为双方真实意思表示，不构成对金融安全、市场秩序、国家宏观政策等的损害或破坏，亦不违背社会公认的公序良俗，不存在以合法形式掩盖非法目的的情形。

（2）委托合同无效，其主要理由为委托人并非是合格投资人，违反了《证券投资基金法》与《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金应当向合格投资者募集的相关规定，应认定无效代持协议无效。

经笔者检索，法院对这一问题的认定与对代持协议效力的认定基本保持一致，主流观点为关于合格投资者规定为管理性强制性效力规定，违反这一规定并不必然导致非合格投资者通过代持签署的基金合同或基金份额转让合同无效：

▷  争议焦点五：私募基金管理人委托的第三方销售机构未尽到适当性义务，私募基金管理人是否可以免责？

根据《私募投资基金募集行为管理办法》第七条的规定：“......委托基金销售机构募集私募基金的，不得因委托募集免除私募基金管理人依法承担的责任”，因此在各地法院的判决中，法院通常认为如私募基金管理人委托的销售机构违反投资适当性义务的，二者应对相应的法律后果承担连带赔偿责任：

▷  争议焦点六：作为卖方机构的私募基金管理人／第三方销售机构履行适当性义务的证明程度

对于私募基金管理人或第三方销售机构的证明程度，目前实践中认定不一：如在北京市三中院的相关判决中，要求卖方机构应当录音录像或者留痕；上海金融法院则认为卖方机构应建立完善的风险评估管理制度，对投资人的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行测试；但是东莞市中级人民法院并未要求卖方机构录音录像，只要投资人签署了相关配套文件即可。

▷  争议焦点七：投资人的损失认定是否需以基金清算为前提？

投资人损失认定是否需以基金清算为前提，目前各地司法实践不一，如上海金融法院多起案例皆认为私募基金管理人不得以基金未清算为由对抗投资人的损失认定，但在北京东城区人民法院的一起判决中，则认为损失认定应以基金的清算为前提：

鉴于仲裁的保密性以及笔者检索的局限性，本文仅探讨了在募集阶段投资者适当性义务常见的法律纠纷。实践的纷繁复杂决定了本文不可能囊括所有的募集纠纷，对于其他本文未涉及的纠纷，欢迎各位进一步与本所探讨交流。