创业者指南系列-融资篇（三）：条款清单解读（中）

前期我们在《创业者指南系列-融资篇（二）：条款清单解读（上）》中简要介绍了估值、投资金额、交割条件、排他期及费用条款。 

本期文章主要介绍投资人在条款清单中的保护性条款，包括一票否决权、优先购买权、反稀释、领售权、共同出售权以及最惠国待遇。前述保护性条款基本上是条款清单中的标配。当然，对于明星融资项目，或创始人处于明显的谈判优势地位且对项目有足够的自信，创始人自然有足够的“底气”拒绝接受前述所谓的“标配条款”，该等情形不在本文讨论范围之内。本文围绕投资人保护性条款成为标配条款的情形下，创始人如何防御和谈判。常见的防御措施和谈判策略包括不限于限制保护性条款的适用范围、提高保护性条款触发条件以及增加保护性条款适用的除外情形等。

条款清单的商业谈判，在本质上是为了促成交易而寻求各方利益平衡。如何找到平衡点，有必要了解投资人保护性条款背后的商业逻辑。在介绍投资人保护性条款基本概念的基础上，本文也尝试简易剖析投资人保护条款背后的商业逻辑。

一票否决权通常指投资人在股东会或投资人委派的董事在董事会就重大事项具有一票否决的权利。重大事项通常包括：公司增减资、修改章程、对外提供担保、公司合并分立、改变公司主营业务、处置公司资产、批准或修改年度商业计划、实施股权激励、对外投资等事项。

当然，一票否决权事项的多寡，与投资人的风格以及公司融资所处阶段有关。例如，处于天使轮融资阶段的公司，公司产品或商业模式尚在论证阶段，投资人的投资规模也不大，投资人通常不会在该阶段设置一票否决权。如公司已经处于高速发展阶段，公司将面临系列的经营问题，所需决策的事项日益增多，此时投资人通常要求设置一票否决权条款，以便参与公司重大事项的决策，保障投资人的投资利益。

投资人要求一票否决权在于参与、影响公司治理和决策，确保投资人的投资目的不受损。在大部分情况下，投资人均为小股东，所占董事会席位也比较少。在股东会上，如按照出资比例投票表决，则其股权比例无法与创始股东进行抗衡，无法达到否决或者影响公司某项决策的目的。如投资人没有一票否决权的保护，将严重削弱投资人参与或者影响公司治理和决策的能力，无法维护投资人自身利益。

针对一票否决权，创始人谈判时应当争取如下情形或条款：

1.缩窄一票否决权范围。只有直接涉及投资人重大利益的事项，才给一票否决权，例如增减资、分立、合并等；涉及公司日常经营的事项，不给一票否决权，避免公司日常经营行为受到投资人过多干预，造成公司决策效率低下。

2.提高金额门槛。例如，处置公司资产须达到一定的金额才能成为一票否决权的事项，如超过公司营收或净资产5%以上的资产转让。

3.提高一票否决权持有者股权比例门槛。如存在多轮投资人，则避免给予每一个投资人一票否决权。例如，设立最低持股比例5%，如投资人低于前述持股比例，无论是主动转股还是被动稀释，其将丧失一票否决权。

4.投资人股东合并投票。可以考虑在行使一票否决权时，所有投资人股东合并投票，即只要所有投资人股东内部完成民主决策程序，如过半数投资人股东同意；或代表投资人股东50%及以上的投票表决权股东同意，则意味着该等事项获得全体投资人股东同意通过，而无需征求每一位投资人股东的意见，以便提高公司决策效率。

优先购买权，是指创始人股东或者公司其他股东转让所持有公司股权时，投资人享有在同等条件下优先于其他人购买全部或者部分拟转让股权的权利。在条款清单中常见的优先购买权分为两种：

投资人按照本条行使优先购买权时，其权利与法定的优先购买权是一致的。例如，甲股东拟出售20%的公司股权；A和B作为投资人，分别持有公司5%和15%的股权比例。根据该条款，A和B投资人可优先购买甲股东出售股权的数量分别为1%和3%，对于剩余的16%的股权比例无权享有优先购买权。

投资人按照本条行使优先购买权时，其可按照行使优先购买权股东内部各自的出资比例，认购全部的拟转让股权。就前述例子而言，A和B投资人可按照其出资比例（5%:15%），认购甲股东拟出售的20%全部股权，即A和B分别可优先认购5%和15%的股权。

注意优先购买权和优先认购权（Preemptive Right）的区别。优先认购权是指公司在新增注册资本时，股东可以优先认购公司全部或部分新增注册资本的权利；而优先购买权针对的是现有股东转卖老股行为，二者适用情形不一样。

在《公司法》项下，优先购买权为有限责任公司股东的法定权利，除非公司章程另有规定。该条款的设置主要是基于维护有限责任公司的“人合性”。在条款清单项下，投资人通常基于前述法定权利，进一步扩张优先购买权的范围和适用情形，以便可以优先于其他第三方优先取得拟出让股权，从而维持并增加在公司的股权比例。

针对优先购买权，创始人应当注意如下要点：

1.争取增加优先购买权的除外情形。例如：

• 创始股东为实施股权激励而需对持股平台转让股权的。实操中，如投资人进入公司之后再实施股权激励的，或原先股权激励额度用尽，通常投资人要求创始股东转让老股实施股权激励，而非公司新增股份，避免投资人股权被稀释.

• 创始股东内部股权转让（投资人通常难以接受该条款，主要是担心公司实际控制人发生变更）。

   

• 创始股东向其关联方转让。例如，公司股权架构须重组外翻为红筹架构时将会面临该等问题。

   

• 创始股东为改善生活条件而在一定比例范围内的“套现”行为（例如，出售合计不超过5%的股权）。

2.投资人亦受优先购买权的约束。如投资人对外转让股权的，在同等情况下，创始股东也应当享有优先购买权，避免“不友好”的股东入股公司。

3.明确规定优先购买权的行使程序和期限。

反稀释又称"反摊薄条款"，是指公司在下一轮融资时，不得以低于前轮融资的估值引入投资人，即不得降价融资（Down Round）。如出现降价融资情形，前轮投资人有权要求创始人或公司按照降价融资的价格补偿股权（有些情形也会要求补偿现金），补偿股权的数量取决于反稀释条款的种类。反稀释主要包括如下两种：

1. 完全棘轮（Full Ratchet）

如适用该等反稀释条款时，前轮投资人过去投入的资金所换取的公司股权数量应当全部按照新的最低价格重新计算，增加的部分股权由创始人无偿或以名义价格向前轮投资人转让。完全棘轮对创始人而言不够友好，该条款完全不考虑下一轮融资的数额以及释放的股权比例，只关注下一轮融资的投资单价是否高于前一轮投资。

例如，甲公司在A轮融资以2元每股新增1000万股，融资2000万元；在B轮融资中以1.5元（降价融资）每股新增100万股，融资150万元。此时，无论B轮融资金额以及释放股权比例的多寡，A轮投资人均有权按照1.5元每股的价格调整其在公司获得的股权数量。

2. 加权平均（Weighted Average）

如适用该等反稀释条款时，投资人有权要求按照如下加权平均计算公式重新计算投资人投资的单价，即投资人认购公司每一元注册资本的单价：

P2 = P1 × （A + B） ÷ （A + C）

P2=调整后的投资人认购公司每一元注册资本实际支付的单价

P1=投资人认购公司每一元注册资本实际支付的单价

A=降价融资前，公司总注册资本

B=将设以P1的价格融资，公司届时新增的注册资本

C=降价融资时公司实际新增加的注册资本

通过前述公式，不难发现加权平均的反稀释条款，既考虑了新增注册资本的价格，又考虑了降价融资的额度，对创始股东而言比较友好。以下举例说明完全棘轮条款和加权平均条款的对创始股东影响的差异：

反稀释条款的设置主要是避免后一轮投资人以低于本轮投资者的估值购买公司股权，间接导致投资人股权价值“账面贬值”。另外，反稀释条款的设置避免创始股东为解决资金压力“任意”融资或与利益相关方串通，恶意低价融资，无限稀释投资人的股权比例。

针对反稀释条款，创始人应当注意如下要点：

1.争取加权平均反稀释条款。不到迫不得己，不要贸然接受完全棘轮反稀释条款。

2.增加反稀释条款适用的除外情形。例如，创始股东内部股权调整、创始股东为实施股权激励计划增发股份的，投资人不得主张适用反稀释条款。

3.提高反稀释触发门槛。例如，设定一个最低估值，或在某个时间段内低于该最低估值融资才触发反稀释条款。

4.争取Play to Play 条款。即公司折价融资（Down Round）时，投资人按照其持股比例继续跟投时才能触发反稀释条款。

“领售权”又称“强制出售权”或“拖售权”。赋予投资人领售权意味着投资人可以要求创始股东按照同样的价格和条件，向第三方出售公司全部或部分股权。领售权的实施将导致公司“易主”，创始股东成为小股东或直接出局。

“领售权”条款主要保障投资人退出。对于财务投资人（通常为基金）而言，投资最终目的不外乎通过项目退出获得丰厚的资金回报。项目退出方式通常为IPO退出、并购退出、创始人回购等。能够通过IPO方式退出的项目毕竟是少数。受限于IPO政策、时间等因素的不确定性，在公司IPO无望时，财务投资人将面临基金到期而需退出的压力。此时，寻找“接盘侠”并购退出或将成为财务投资人的主要退出路径。而并购交易中，并购方通常谋求控制权并购或公司整体收购，对于仅获得财务投资人少数股权的并购并不感兴趣。此时，领售权就产生了作用，投资人有权依据领售权条款，要求创始股东按照同样的价格和条件，向第三方出售部分或全部公司股权。

就领售权条款，创始人可以从以下几个维度与投资人进行谈判：

1. 限制领售权主体。如存在多个投资人的，则可以考虑须半数以上投资人方可启动领售权程序；或约定持有一定股权比例的投资人股东享有领售权。

‍‍‍‍‍‍‍2.提高领售权触发条件。考虑设定估值门槛以及时间门槛。例如，本轮融资交割日后【x】年之后（通常与对赌上市的时间一致）；且公司整体估值不得低于本轮融资的【x】倍时，才触发领售权条款。

3.限定对价支付行使。可以限定须以现金作为支付对价，既可提高被并购的难度；又能够避免并购方以第三方公司股权作为对价支付。

4.限制转让对象。为了避免利益冲突，可限定受让对象不得是投资人股东的关联方或公司的竞争对手。

5.约定优先认购权。可以约定创始股东在面对领售权时，可以行使优先购买权。

共同出售权，简言之，当创始人卖股权时，投资人不选择行使优先购买权的，投资人也有权跟着卖股权。通常投资人要求按照股权比例行使共同出售的额度，即投资人行使共同出售的额度为：

P ×  A/（A+B）

其中：

P为创始人拟转让的股权对应的注册资本

A为投资人持有公司股权比例对应的注册资本

B为转让方持有公司股权对应的注册资本

共同出售权条款的设置主要是保障投资人的退出渠道。投资人投资公司时，其投资基础很大程度上由创始人或创业团队本身决定。当创始人或创业团队退出公司，则投资人此前的投资基础发生变化，此时投资人有权选择是否与创始人或创业团队共同“撤退”。

1.明确投资人股东共售的比例限额。例如，按照投资人股东持股比例行使共同出售权利。

2.争取获得共售权的除外情形。例如，以下情形不适用共同出售权条款：

• 创始股东对外转让不超过【x】%的股权时。

• 创始股东为实施股权激励计划对外转让股权。

• 创始股东内部股权转让。

最惠国待遇条款分为两种，一种为向前追溯的最惠国待遇；另一种为向后适用的最惠国待遇。前者意味着当在先投资人享有任何优于本轮投资人权利时，则该等权利自动适用于本轮投资人。后者意味着当后轮融资时后轮投资人获得比本轮投资人更为优惠的权利时，则该等权利自动适用于本轮投资人。因后轮投资人享有何种更为优惠的投资条款，受限于商业、政策、投资条件等各种因素，因此接受该种条款对创始股东而言存在重大的不确定性，也可能对后续引入投资人造成影响。

向前追溯的最惠国待遇主要解决信息不对称问题。囿于投资人尽职调查所掌握的信息有限，如创始股东或公司不主动披露其与在先投资人签署的交易协议时，特别是存在抽屉协议安排的融资交易中，投资人根本无法准确获悉在先投资人有何种优先权利。为解决该等问题，投资人因此设置向前追溯的最惠国待遇条款，即只要公司或创始股东与在先投资人签署的投资条款比投资人更为优惠，无论该等条款是否披露，该等投资条款自动适用于投资人。

对于最惠国待遇条款，投资人应当争取如下条款或者条件：

1.争取向前追溯的最惠国待遇。

2.争仅限定个别权利条款适用最惠国待遇，例如回购。

3.提高最惠国待遇适用门槛，例如投资人股权比例不得低于10%。

囿于篇幅，本期文章对投资人保护性条款简要介绍如上。我们将在下一期《创业者指南系列-融资篇（四）：条款清单解读（下）》文章中，简要介绍回购条款、优先认购权、优先清算权、认股权证以及其他条款。

这里我们有必要再次说明，本所推出的《创业者指南系列》专题文章，仅针对有切实需要的创业者群体。我们尽量使用通俗、易懂的语言，也因此难免会在一定程度上牺牲法律人的严谨性。

如需要进一步的法律咨询，欢迎随时联系我们。

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