创业者指南系列-融资篇（二）：条款清单解读（上）（内附条款清单模板）

前言

如我们在《创业者指南系列-融资篇（一）：公司融资交易步骤简介》文章中介绍，投资人通常会在尽职调查前或尽职调查过程中向公司出具条款清单（或称“投资意向书”、“Term Sheet”，或“TS”）。条款清单是投资人投资公司提出的核心条件和前提。只有条款清单谈妥了，投资才可能进入下一阶段，即正式的交易文件（通常包括股东协议、增资协议及公司章程）谈判及签署阶段。

如果公司拿到了投资人的条款清单应当注意什么呢？本期文章我们将简要介绍估值、投资金额、交割条件、排他期及费用条款，我们将在后期文章中介绍条款清单中的其他惯常条款，如公司治理、投资人优先权利等条款。

正文

一、估值及投资金额（Valuation & Amount Invested）

任何股权投资，都需要按照估值模型计算出公司估值区间。市场上比较成熟的估值模型有如下几种：

市盈率估值法（Price-to-Earnings Ratio,PE）
市销率估值法（Price-to-Satio,PS ）
现金流折现估值法（Discounted Cash Flow,DFC）
EV/EBITDA估值法

前述估值模型无一例外均适用于发展比较成熟的公司。对于非常早期的公司，如天使轮或种子轮公司，因公司此时的商业模式更多的是处于“idea”阶段，或者产品仍在初期验证阶段，没有利润、销售业绩等数据支撑，也因此无法按照PE、DFC或PS等方式进行估值。因此，对非常早期的公司，投资人通常根据团队、项目等因素，确定一个非常主观的数值作为公司估值，说白了就是“拍脑袋”决定的估值。当然，这个数值的高低，一定程度上也取决于投资人与创始人之间聊的是否“投缘”，以及创业团队是否足够优秀。

从创始人角度，多数情况下公司估值往往是根据公司天使轮阶段需要融多少钱，以及公司愿意为这些钱出让多少股权倒推计算出的数值。例如，A公司拟在天使轮融1000万元，并出让10%的股权比例，则倒推A公司的估值为10,000万（投后估值）。

公司早期融资估值是否越高越好？不一定，小心反稀释条款。

对于处于天使轮或Pre-A轮融资阶段的公司而言，高估值意味着公司在下一轮融资需拿出更好的业绩或数据去支撑更高的估值，才能够避免下一轮融资出现Down Round （低于上一轮估值）情况。如出现Down Round, 则公司或创始人届时将会触发“反稀释条款（Anti-dilution）”，届时公司或创始人须以Down Round的估值调整前轮投资人的股权比例，或者对投资人进行相应的现金补偿。

要注意是投资条款中约定的是投前估值（Pre-Money Valuation）还是投后估值（Post-Money Valuation）。

投后估值等于投前估值加上本轮投资金额。在大部分条款清单中，约定的均为投后估值，并根据公司投后估值和投资人的投资金额，计算出投资人在公司的占比，即：投资人股权比例=投资人投资金额/公司投后估值。

典型的估值条款如下：

投资人以人民币【】亿元的公司投前估值，向公司投资人民币【】万元（“投资款”）认购公司新增的注册资本，投后占比为【】%。投资款中【】万元进入公司注册资本；剩余部分，进入公司资本公积金。

需要厘清注册资本、资本公积金和估值之间的关系。首先公司的估值与注册资本没有必然的联系。由于我国实行资本认缴制[1]，注册资本的多寡，通常只代表股东的出资责任以及对公司承担有限责任的上限，与公司值多少钱没有关系。

例如，A公司注册资本为100万元，A公司的价值可能远远超过100万；又如，A公司的注册资本为1000万元，如A公司注册资本未实缴的情况下，A公司的估值也有可能会低于1000万元，甚至为负。但对于拟融资的公司，公司的估值通常高于公司的注册资本，估值高出注册资本的部分，我们称之为“股本溢价”（相对于股份有限公司）或“资本溢价”（相对于有限责任公司）。

以“资本溢价”为例，根据会计准则，“资本溢价”为有限公司出资人实际投入公司的现金或资产价值高于其按出资比例计算的公司资本额部分，该部分应当计入资本公积，而非注册资本。例如，假设：

公司注册资本为600万
公司估值投前为9000万
投资人投资1000万

则投资人获得的股权比例为1000万/(9000万+1000万)=10%，对应公司需新增的注册资本为66.67万元（66.67/（600+66.67）=10%,四舍五入）。也即，投资人用1000万购买了公司66.67万元的新增注册资本，多出的933.33万元则为本次交易的“资本溢价”或“股本溢价”部分，应当进入公司的资本公积金。 如允许将投资人的所有投资金额均计入注册资本，则会不成比例的提高投资人的持股比例（1000/(600+1000）=62.5%），显然是不合理。

二、交割先决条件（Condition Precedent）

交割先决条件（Condition Precedent,“CP”），实质为投资人打款给公司的前提和条件，如交割先决条件在特定的时间内无法完成或满足，则投资人有权终止交易。典型的交割先决条件通常包括以下内容：

a)交易文件已经正式签署；

b) 投资人完成对公司的尽职调查(包括业务、财务、会计及税务、法律等方面)且对尽职调查结果满意；

c)所有本次交易必需的内外部批准均已经取得；

d)无任何法律、命令或禁令禁止本次交易或使得本次交易不合法；

e)公司的业务、资产、负债、经营业绩、财务状况或前景未发生重大不利变化；

f) 公司在交易文件中的陈述和保证自签署至交割日继续真实有效且无重大不利的变化；

g) 投资人内部投资委员会批准本次交易及相关交易文件的签署；

h)关键员工签署符合行业惯例的保密及非竞争承诺。

除此之外，根据公司具体情况，投资人还可能将公司完成特定的业务或股权重组作为交割先决条件之一。

需注意“Long Stop Date”。“Long Stop Date”指交割条件最晚达成日。投资人通常在交割先决条件中设置该等条款，要求公司或创始人在一定的期限内（惯常为3个月或者6个月）完成或满足所有的交割条件。如果公司或创始人在Long Stop Date之日，未能满足或达成所有交割先决条件的，除非获得投资人的豁免，投资人届时有权无责终止交易，且届时投资人有权要求公司承担责任。

因此，公司应当逐项评估交割先决条件是否能够在Long Stop Date 之前完成或满足。对于明显无法完成或满足的交割先决条件，可以尝试与投资人沟通作为交割后的义务，或者将Long Stop Date时间后延。

三、排他期（No-Shop）

排他期(No-Shop)是指投资人限定公司在一定的期限内（通常为30天至90天）不得向其他第三方就融资事宜进行接洽。这里注意排他期不宜设置过长，避免错过最佳投资窗口期。如果创始人对项目非常自信，当然也可以考虑不接受排他期条款。排他期的典型条款如下：

(1) 直到本投资意向书签署日后的第90日（“排他期”），公司、主要股东及其各自的关联方应与投资人在排他的基础上合作，并尽其各自最大努力在排他期结束前就认购协议协商一致。

(2) 在排他期内，除非获得投资人事先书面同意，否则公司、主要股东或其各自的关联方不得直接或间接的：a）招揽、发起或鼓励投资人以外的任何人士（该方合称“第三方”）递交任何与购买、发行、出售或以其他方式处置任何集团公司的任何股权或其他重大资产（包括对任何重要知识产权的转让、独家许可或转移）相关的、或涉及任何集团公司的任何合并、重组或其他业务合并交易相关的建议书或要约（除拟议投资之外的任何该等交易合称“竞争性交易”）；b）参与和竞争性交易相关的与第三方的任何讨论或谈判，或授权、协助、提议或签署与竞争性交易有关的与第三方的确定性协议或意向书；或 c)与第三方以任何其他方式合作、协助或参与、提供便利或鼓励任何第三方从事或试图从事任何前述行为，或试图规避拟议投资或推进竞争性交易。

四、费用（Fees）

投资人可能会要求公司承担投资人因本次投资产生的费用，例如投资人聘用律师事务所、会计师事务所等中介机构产生的顾问费。

对于费用条款，公司可以在费用的触发条件和上限进行限制。例如，公司仅在交易正式完成，或因公司自身原因导致交易未能完成的情况下，才承担相应的顾问费；且顾问费不得超过一定的上限。典型的费用条款如下：

若本次交易成功交割，或者因归咎于公司的原因导致本次交易未能交割，公司将承担本轮投资人为进行尽职调查、准备交易文件和交割而发生的所有的顾问费（包括但不限于支付给法律顾问和会计师的费用），上限为【】万元人民币，前提是投资人向目标公司提供相应的合同及支付凭证。但在投资人自行放弃本次交易的情况下，该等费用由投资人自行承担。

脚注：

[1]对于特定的行业实行实缴制，例如银行、保险、证券行业等。