论“市场发生明显反应”对揭露日认定的影响
《虚假陈述司法解释》[1]第八条第二款中，规定了“人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述”，并将其作为揭露日的认定依据。在《虚假陈述司法解释》生效前，《九民纪要》[2]第八十四条中已经将“市场存在明显反应”作为揭露日认定抗辩事由进行规定。关于其中“市场存在明显反应”作何理解，从我国目前司法实践中看，应当以“警示性”为主，价量变化为辅的方式综合认定，不再将价量是否发生明显变化作为单一评价标准。
本文中，我们将对司法实践中对“市场发生明显反应”的具体适用方式进行分析，以供参考。
1.揭露行为对投资者具有警示性是“市场发生明显变化”的核心
揭露行为的“警示性”，一是指揭露内容应当相对明确，具有指向性，使得投资者能够将揭露行为与虚假陈述行为联系起来；二是指揭露行为应当具备一定可信度。
（1）揭露内容应当相对明确
根据《九民纪要》第八十四条中的规定，对于虚假陈述的揭露和更正，并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。因此揭露行为并不需要将虚假陈述行为完整揭露出来，但仍应具有明确指向性，使得投资者能够知悉系何种类型虚假陈述行为存在，特别是多项虚假陈述行为并存的情况下，仅揭露部分行为往往不能认定为首次揭露，只有将各项行为或虚假陈述行为主要事项揭露时，才能认定为揭露日。
最高人民法院在（2021）最高法民申4965号《民事裁定书》中认为，在华泽钴镍存在多项虚假陈述行为的前提下，行政监管措施中仅对部分虚假陈述进行揭露，最终法院结合华泽钴镍的价量变化，认定其在后披露的立案调查公告日作为揭露日。
最高人民法院在（2019）最高法民申5524号《民事裁定书》中认为，“对于虚假陈述揭露日的认定，既要根据是否首次揭露了虚假陈述全部内容，还要结合揭露后是否对市场产生了影响、该虚假陈述是否被监管部门认定等因素而确定。”该案中上市公司仅自行披露部分虚假陈述行为的前提下，与行政处罚认定内容不能一一对应，因此最高人民法院认为未对证券市场起到足够的警示作用。
在“鹏欣环球案”[4]中，鹏欣环球因《销售退货协议》未及时披露，导致相应年报存在虚假记载，并在2018年年报中根据退货协议冲减了前期确认的营业利润。对此，上海金融法院认为，案涉虚假陈述行为对公司业绩的直接影响就是导致相关营业利润的减少，虽然年报中对冲减利润的原因未作具体说明，但冲减利润行为本身已经将《销售退货协议》对公司业绩的影响进行了充分披露。
（2）揭露行为应当具备一定可信度
揭露行为应当从揭露行为的内容、揭露行为主体、上市公司对揭露行为的反应等方面具有较高的可信度。若理性投资者无法基于对揭露行为的信赖而调整投资决策，则无法以该揭露行为认定揭露日。
例如，最高人民法院在（2018）最高法民申3660号《民事裁定书》中关于媒体报道之日能否作为该案揭露日的问题，认为相关财经媒体所做的报道，被告上市公司不仅不予认可，反而发布多项公告予以澄清、否认，并明确表示：“公司指定的信息披露媒体为中国证监会指定信息披露网站。有关公司的信息均以在指定媒体刊登的信息为准”。最高人民法院认为，上市公司的前述行为，使证券市场投资者对于上述媒体报道内容的可信度产生质疑，结合媒体报道后股价变动情况认定不具有警示性。
在司法实践中，通常认为证监会（局）作出的行政处罚、行政监管措施或证券交易所作出的自律管理措施具有警示性。最高人民法院民事审判第二庭在《〈九民纪要〉理解与适用》中指出，“证券监管机构只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌证券市场违法违规者进行立案稽查，行政监管强度也比较高，上市公司发布的证券监管机构对其涉嫌违法违规事项进行立案调查通知的公告内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述揭露之客观。另外，上市公司立案调查公告内容已明确‘敬请投资者注意投资风险’，因此，从理性投资的角度出发，当投资者获悉证监会等机构的决定立案调查通知书内容时，应当预料到其中所涉上市公司的行为可能被定性为虚假陈述，进而影响自身的投资决策，防范投资风险”。
前述的“鹏欣环球案”案中，上海金融法院认为上市公司披露的年报同样具有警示性，从揭露的形式来看，上市公司的年报需经会计师事务所审计后发布，其内容相对权威，是投资者获取上市公司信息的重要来源以及投资决策的重要依据，对于证券交易价格具有重大影响，历来为市场相关方高度关注，年报信息对于市场具有显著的警示作用。
2.若揭露行为本身具有警示性，即便价量未发生明显变化不影响揭露日的认定
若虚假陈述行为被揭露或更正行为本身已经具有警示性，即便价量未发生明显变化，也不应当影响揭露日的认定。这一点，在《虚假陈述司法解释》第八条第三款中亦有所体现，即除另有证据加以证明外，应当以立案调查公开或自律管理措施公布之日作为揭露日。换言之，若立案公告日或自律管理措施公布前，上市公司并未对虚假陈述行为自行揭露或更正，社会媒体亦没有对此广泛报道的，应直接推定立案公告日或自律管理措施公布之日作为揭露日，而不再考虑揭露后价量是否存在明显变化。
司法实践中，若证监会（局）或交易所等相关机构首次对虚假陈述行为进行揭露，揭露后的价量变化不会影响揭露日的认定。例如“太和水案”[5]中，太和水在2023年7月12日发布收到行政监管警示函公告后，当天股票下跌1.57%，并无明显偏离，次个交易日（2023年7月13日）发布了立案调查公告，当天股价下跌9.85%，交易量亦发生明显变化。但最终上海金融法院并未因警示函公告日价量未发生明显变化而否定其揭露日的成立，反而认为立案调查公告日股价下跌系因公告本身属于重大利空信息，且立案调查公告中未具体写明是何事由，在警示函中已经对虚假陈述行为在先揭露的前提下市场的过度反应。最高人民法院在（2017）最高法民申1451号《民事裁定书》认为，在立案通知公告后，交易市场上的投资者应已得到明确的警示信号，此后投资者应谨慎决策，若其基于对市场的判断而继续进行投资，属合理的市场风险范畴，应自行承担损失，股票价格在一定期间内的变化并不当然影响该日作为揭露日。
在《虚假陈述司法解释》生效前，部分法院将价量变化作为“市场发生明显反应”的唯一衡量因素，而忽略了上市公司自行更正以及媒体揭露的首次性。在上市公司自行更正的前提下，仅因立案公告日价量变化明显即认定立案公告日为揭露日，此种认定方式存在一定问题。一是立案调查公告通常情况下对投资者来说都是重大利空消息。公司公告被立案调查后，股票价格一般都会出现一定程度下跌，此种下跌可能是由于公司被立案调查所致，而不一定是由于交易市场知悉、了解公司的虚假陈述行为。[6]二是在立案调查公告中本身并未提及虚假陈述具体内容，在立案调查公告前后上市公司发布其他重大利多利空消息的情况下，难以直接将价量变化归咎于虚假陈述行为本身的影响。三是虚假陈述行为已被在先揭露或更正的前提下，立案调查公告已丧失“首次性”。
3.若揭露行为本身难以判断警示性，需结合揭露后价量变化综合认定揭露日
从我们检索到的案例来看，虚假陈述行为若被立案调查或采取自律管理措施前，已经被公众媒体广泛报道的，因难以直接认定发布内容、发布平台以及发布主体是否具备警示性，通常需结合报道后的价量变化进行认定。
例如“康美药业案”[i]中，广州市中级人民法院将媒体质疑康美药业财务造假的日期作为案涉虚假陈述行为的揭露日，原因之一在于自媒体揭露内容引发了巨大的市场反应。康美药业股价在被自媒体质疑后短期内急速下挫，走势与上证指数、行业指数的走势存在较大背离，可以认定市场对于自媒体的揭露行为作出了强烈反应，说明自媒体揭露行为对市场显现出很强的警示作用，满足揭露行为的警示性要件。
在“上峰水泥案”[7]中，《上海证券报》作为中国证监会指定的用于刊登信息披露文件的全国性报刊，对上峰建材的虚假陈述相关事实进行了详细报道，且该报道迅速被证券之星、中国证券网、和讯网等网络媒体大量转载，交易市场对上述权威媒体刊载的揭露文章等信息也存在着明显的反应，杭州市中级人民法院最终认定《上海证券报》对报道之日为揭露日。
在“海印集团案”[8]中，被告上市公司被中国证监会立案之前，案涉虚假陈述行为的主要内容已被多家权威媒体大肆报道，法院从交易市场的反应进行认定，认为上市公司股价从主要虚假陈述事实被媒体报道即6月14日起至18日连续大幅下跌，证明揭露信息已对证券市场产生了实质性影响。将6月14日认定为揭露日。
在“启迪环境案”[9]中，武汉市中级人民法院认为，《华夏时报》作为中国残疾人联合会主管主办的中央级综合性主流媒体，其于2019年4月27日对启迪环境虚假陈述行为进行披露后第一个交易日，启迪环境股票即跌停，此后两个交易日跌幅达13.4%，至2019年6月6日跌幅达24.9%，从而认定虚假陈述揭露日为2019年4月27日。
最高人民法院在（2018）最高法民申3660号《民事裁定书》中认为，在相关媒体报道了上述内容后，上市公司股票在2015年5月18日至5月29日的10个交易日内的价格涨跌幅程度正常，并未出现异常波动。因此，可以认定上述媒体报道内容对证券市场尚未起到足够的警示作用，故不应认定2015年5月18日为本案虚假陈述揭露日。
值得注意的是，在虚假陈述行为被公众媒体广泛报导下，法院在认定媒体报导是否导致“市场发生明显变化”时，除对其价量波动情况进行认定外，还应综合考量权威媒体转载情况、股民公开讨论情况、网络搜索数据变动情况等多方面因素。
4.价量发生明显变化的认定标准
因在《虚假陈述司法解释》中并没有对“市场发生明显变化”作定量解释。最高人民法院在（2019）最高法民申4859号《民事裁定书》中明确，在无法律法规、司法解释对虚假陈述揭露日的确定标准或者条件作出进一步的规定情况下，应当根据揭露日确定的一般标准或者条件，并结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定。
在司法实践中，法院通过价量变化在认定“市场发生明显变化”时，通常利用其自由裁量权，对虚假陈述行为被揭露当天以及后2～10天的价量变化进行判断。若虚假陈述行为被披露当天或次交易日上市公司股价跌停的，可直接认定为发生明显变化。例如在“康美药业案”中，案涉虚假陈述行为被媒体揭露后，康美药业股票10月16日盘中一度触及跌停，收盘跌幅5.97%，此后连续三日以跌停价收盘，而同期（2018年10月16日—19日）上证指数跌幅为0.69%，医药生物（申万）指数（801150）跌幅为4.01%，可认定为发生明显变化。在“启迪环境案”中，上市公司股票也在媒体披露后次个交易日跌停。而在“上峰水泥案”中，虚假陈述行为被媒体揭露后当天股价仅下跌3.55%的情况下，杭州市中级人民法院仍认定其发生明显变化。总体而言，证券虚假陈述责任纠纷中“市场发生明显变动”与交易所发布的《交易规则》中规定的“异常变动”相比，标准更为宽松灵活。[10]
注：
[1] 指《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》
[2] 指《全国法院民商事审判工作会议纪要》
[3]参考上海金融法院编辑的《金融类案诉讼争点与裁判指引：证券虚假陈述陈述责任纠纷》第128页
[4]（2022）沪74民初2214号
[5]（2024）沪74民初48号
[6]参考中证中小投资者服务中心发布的《〈九民纪要〉解读——对“镜像原则”的理解》
[7]（2019）浙 01 民初 2114 号
[8]（2019）粤01民初1422号
[9]（2024）鄂01民初154号
[i]（2020）粤01民初2171号
[10]指《上海证券交易所交易规则》和《深圳证券交易所交易规则》
