证券虚假陈述案件中非系统性风险的识别及剔除
本文结合法律法规规定及司法实践案例，对证券虚假陈述案件中非系统性风险的识别路径与剔除方法进行系统梳理，以期为该类案件中投资者损失测算及责任划分提供一定的参考。
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第25、第31条将证券虚假陈述民事赔偿范围限定在虚假陈述行为本身对投资者造成的损失，因他人操纵市场、证券市场风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素导致的投资者损失应予剔除。换言之，损害赔偿范围仅限于虚假陈述行为本身造成的直接损失，不包括系统性风险及非系统性风险所造成的损失。
系统性风险通常表现为市场整体波动，识别路径较为成熟；而非系统性风险则仅作用于个别股票或特定主体，具有较大的不确定性。在司法实践中，非系统性风险往往是上市公司主张减轻责任的重要抗辩理由之一，同时也是损失测算中双方的争议焦点。
（一）非系统性风险的概述
关于非系统性风险，根据《虚假陈述司法解释》第31条第2款的规定，主要是指与上市公司内外部经营环境有关的重大事件和易引发证券市场过度反应的特定事件对个股的影响。
从性质上看，非系统性风险是指由个别股票自身因素所导致的风险，其特征在于通常由特定主体、特定事件引发，仅对单家上市公司或特定行业证券价格产生影响，与整个证券市场价格不存在系统性和普遍性的关联。例如上市公司经营业绩大幅波动、重大诉讼、债务违约、控制权变动、高管被调查等事项，均可能构成非系统性风险。
（二）非系统性风险与系统性风险的区别
系统性风险，根据《虚假陈述司法解释》第31条第2款的规定，即证券市场的风险，是对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于通常由共同因素所引发，对整个证券市场的股票价格均产生影响，且该影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。例如宏观经济波动、行业整体调整、重大政策变动、国际市场波动等。
与系统性风险相比，非系统性风险不具有普遍性影响，其作用范围更为局部，且往往依赖个案具体分析，两者的主要区别简要概括如下：
系统性风险及非系统性风险均属于减轻或免除赔偿责任的重要抗辩事由，原则上均应由被告即上市公司承担相应的举证责任。上市公司不仅需要证明相关风险因素客观存在，还需进一步证明该因素对股价产生了独立且实质性的影响，并据此说明投资者损失中应予剔除的具体比例。
在司法实践中，系统性风险的识别已形成相对稳定的裁判思路，通常通过比较个股与大盘及行业指数波动情况，从而识别是否存在市场整体波动因素的影响。相比之下，非系统性风险的界定更为复杂，不仅需要识别是否存在重大事件，还需判断该事件是否对股价产生实质影响以及影响程度大小，具有较强的不确定性。因此，在证券虚假陈述纠纷中，上市公司虽可通过主张非系统性风险减轻责任，但由于举证难度较大，相关抗辩能否被采纳仍取决于个案具体情况与专业测算结果。
在证券虚假陈述案件中，非系统性风险通常表现为影响个股价格波动的重大事件。司法实践中，上市公司往往通过主张在虚假陈述实施日至基准日期间存在重大利空或利好信息，以证明投资者损失并非完全由虚假陈述行为造成，从而请求剔除相应的损失。上市公司通常主张的重大事件主要包括以下几类：
（一）公司控制权及重大资本运作事项
此类事件通常涉及公司控制结构或资产结构的重大变化，市场关注度较高，容易对股价产生显著影响。例如上市公司收并购、重大资产重组及重组终止、控制权变更或实际控制人变动、停牌及复牌安排、股份冻结与解冻等事项。特别是在重组终止或控制权不稳定的情形下，往往会引发投资者预期变化，从而对股价产生独立影响，可能被认定为非系统性风险因素。
（二）融资及股本结构变化事项
上市公司融资及股本结构相关的事项，属于较为常见的非系统性风险类型，包括上市公司非公开发行股份、再融资计划、股权转让、限售股份解禁、大股东增持或减持、大股东股份质押及解除质押（尤其是持股比例5%以上的股东）等。上述事项可能改变市场对公司未来股本稀释、控制权稳定性及资金状况的预期，从而引发个股价格波动。在股份集中解禁或高比例质押风险暴露的情况下，相关信息对股价的影响尤为明显。
（三）经营及信息披露类事项
与经营状况直接相关的信息披露事项，系司法实践中最为常见的非系统性风险类型。例如：季报、半年报、年报披露，业绩预告及业绩修正，高管人员变动，重大合同签署或终止，重大诉讼及仲裁，行政处罚及行政监管措施，核心技术或业务变化等。这类事项直接反映上市公司经营状况的变化，如其导致股价异常波动，法院通常会考虑将相应跌幅认定为非系统性风险造成的损失。
（四）行业特定事件
除公司层面的重大事件外，针对特定行业但未波及整个证券市场的变化因素，在一定条件下亦可能被认定为非系统性风险。例如监管政策针对特定行业作出的调整，如环保限产政策、行业准入门槛提高、反垄断调查、行业专项整治等，可能对行业内个别公司或少数公司产生直接影响。此外，行业供需关系的显著变化，如上游原材料价格大幅上涨、下游需求骤降、核心产品价格大幅波动等，也可能导致个股盈利预期下降，从而对股价形成冲击。
在投资差额损失计算中，并非实施日至基准日期间发生的所有重大事件，均当然构成非系统性风险因素，应予剔除。司法实践中，实施日至基准日往往间隔较长，上市公司在此期间披露的公告数量较多，而个股价格在正常交易过程中亦持续波动。如果将期间内所有伴随股价波动的公告事件一概认定为非系统性风险，而不对股价变动原因及事件性质进行实质分析，容易过度扩大可剔除的投资者损失范围。
（一）构成非系统性风险因素的重大事件的选取标准
司法实践中，将某一重大事件认定为应予剔除的非系统性风险因素，通常需同时满足两项核心要件：
第一，事件具有独立于虚假陈述行为之外的利空或利多属性。该事件必须与虚假陈述行为不存在因果关系，既不是虚假陈述的组成部分，也不是虚假陈述所引发的连锁反应，而是独立发生、独立作用于股价的其他事件。如事件本身与虚假陈述高度关联，甚至属于同一信息披露违规行为的不同表现，则不应被单独认定为非系统性风险。同时，该事件应具备明确的利好或利空属性，能够改变理性投资者的交易决策。一般性公告、无实质影响的程序性事项等中性信息，通常不被认定为非系统性风险事件。
第二，重大事件发生后股价出现异常波动。事件披露后，个股价格出现明显超出市场正常波动范围的涨跌，且该波动能够合理归属于该重大事件，而非受市场整体、行业整体或其他因素驱动。
只有在上述两项条件满足时，相关事件方可被认定为应予剔除的非系统性风险因素。
（二）广东省法院的裁判观点及评判
值得注意的是，广东省法院在诱多型虚假陈述侵权纠纷中，对非系统性风险因素的认定特别强调“利空”属性，将利好信息排除非系统性风险的范围内。
以“某传媒案”1为例，上市公司自行委托的测算机构主张有7个事件构成非系统性风险因素，由此导致投资者损失应当在计算赔偿责任时予以扣除。但广东高院认为，在诱多型虚假陈述侵权责任纠纷中，只有在有关事件构成重大利空信息，并导致股价出现超出正常波动范围的下跌时，才满足构成非系统性风险因素的条件。因此，前述7个事件因不属于重大利空信息，或未导致股价出现超出正常波动范围的下跌，最终被广东高院认定不属于非系统性风险因素，对据此计算出的非系统性风险损失扣除意见不予采信。
但从损失因果关系的角度看，我们认为对于诱多型虚假陈述，重大利空及重大利好消息，均可能构成非系统性风险因素。在诱多型虚假陈述实施日至揭露日期间，若上市公司披露业绩大幅增长等重大利好信息，该类信息可能会独立推动股价偏离合理区间上涨，促使部分投资者在高位买入。当虚假陈述被揭露后，股价下跌所造成的损失中，一部分由重大利好信息推高股价所致，并非全部源于诱多型虚假陈述。如仅认可利空事件可扣除，而忽略利好事件对高位买入成本的影响，将导致赔偿范围被不当扩大，与“损失填平”原则相悖。因此，只要重大事件具备独立性、重大性，并对股价产生显著、可识别的影响，无论其表现为利好还是利空，均应被纳入非系统性风险的测算与剔除范围。
《虚假陈述司法解释》并未明确规定非系统性风险的具体扣除方式，目前司法实践中主要采用专业机构测算与法院酌定扣除两种模式。
（一）法院委托专业机构测算
在证券虚假陈述案件中，法院通常委托第三方专业机构对投资者损失进行测算，较为常见且认可度较高的机构包括中证法律服务中心（以下简称“中证中心”）以及上海高金金融研究院（以下简称“上海高金”）。由于两机构采用的测算模型不同，法院对非系统性风险的处理方式存在差异。
1.上海高金采用事件分析法识别并剔除非系统性风险
上海高金采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该方法的基本逻辑是，在不考虑虚假陈述因素影响的前提下，根据标的公司模拟收益率曲线计算出投资者的模拟损益比例，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的投资者名义损益比例进行对比，从而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的投资损失。
其中，模拟收益率曲线的测算通过多因子模型识别系统性风险，并运用事件分析法识别非系统性风险，在此基础上叠加多因子模型与重大事件分析法分别计算的日收益率，从而得到标的公司的模拟日收益率。
重大事件分析法识别并剔除非系统性风险的步骤如下：
（1）重大事件的筛选
上海高金通过梳理实施日至基准日期间上市公司发布的公告，筛选出对股价具有显著影响且与虚假陈述因素无关的重大事件。筛选出的重大事件需满足以下两个条件：
依据统计惯例，与非事件期间收益率存在显著差异，显著性水平至少为10%；
与本案的虚假陈述因素无关。
（2）重大事件引发的模拟日收益率的计算
首先，利用资本资产定价模型估计重大事件引发的日超额收益率（实际收益率－预期正常收益率）。
其次，选取与标的公司发生过同类重大事件的其他上市公司作为基准。筛选标准为：（1）其他上市公司事件发生的时间应在标的公司同类事件发生前后一个月时间段内；（2）其他上市公司事件的影响方向与标的公司同类事件的影响方向一致，即公告之后第一个交易日的超额收益率同向。
其次，判断重大事件影响标的公司股价的窗口长度。基于前述对同类重大事件的筛选，计算扣除大盘因素后同类事件中其他上市公司日超额收益率的平均值，统计日均超额收益率连续单向的天数，以此作为该事件影响标的公司股价的时间窗口长度。
最后，将同类事件中其他上市公司日超额收益率的均值，作为该事件对标的公司股价的影响。对于存在影响窗口重叠的事件，以同一影响日内各事件超额收益率的均值作为最终影响。
若由上海高金出具损失报告，法院通常可直接参照其测算结果确定赔偿责任，无需另行就非系统性风险进行评估。但上海高金作为非公益机构，需收取核定费用，该费用通常由上市公司承担。
2.中证中心测算不涉及非系统性风险
中证中心作为中国证监会批准设立的公益性机构，提供免费的损失核定服务，其采用“同步指数对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该计算模型仅核定系统性风险，不包括非系统性风险，因此在此情况下，法院通常在中证中心核算的基础上，再结合个案情况进一步酌定扣除非系统性风险。
（二）法院酌定扣除
除委托专业机构测算外，部分法院亦会结合个案具体情况来酌定扣除，酌定因素包括实施日距揭露日的时间长度、信息披露违规主体主观恶意程度、信息披露违规情节、重大事件对股价的影响程度等。
例如，在“昊华能源案”中，北京金融法院综合考虑上市公司自身经营风险因素与市场系统性风险，以及该案所涉虚假陈述行为共同对股价下跌的影响，酌定非系统风险损失在投资损失中应予扣减比例为20%。
1.广东省高级人民法院于2025年7月22日发布的典型案例“诱多型虚假陈述侵权纠纷中非证券市场风险因素的认定——党某等诉某传媒公司证券虚假陈述责任纠纷案”。
