自2024年11月6日中国证监会颁布《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称《指引10号》）以来，上市公司已开始陆续制定市值管理制度并研究如何实施市值管理，《指引10号》中已明确提出上市公司可以综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露以及股份回购等方式进行市值管理。但在《指引10号》颁布之前，鉴于没有具体规则和业务指引，或许是因为“市值=股本*股价”进而部分人将市值管理直接与股价挂钩，导致实践中“伪市值管理”乱象愈发突出，以借“市值管理”之名行违规减持、内幕交易、操纵市场之实，侵害投资者合法权益、扰乱资本市场秩序。因此，《指引10号》亦明确提出市值管理的三条红线：一是严禁操纵市场，即通过操控上市公司信息披露，通过控制信息披露节奏、选择性披露信息、披露虚假信息等方式，误导或者欺骗投资者；以及通过技术、资金和持股优势实现对股价的拉升或打压，以牟取非法利益。二是严禁内幕交易或泄露内幕信息。三是严禁违反信息披露和股票交易规定，隐瞒或者误导市场，损害上市公司利益及中小投资者合法权益。序号 | 市值管理禁止行为 | 规则依据 |
1 | 操控上市公司信息披露，通过控制信息披露节奏、选择性披露信息、披露虚假信息等方式，误导或者欺骗投资者； | 《上市公司监管指引第10号——市值管理》第十条规定 |
2 | 通过内幕交易、泄露内幕信息、操纵股价或者配合其他主体实施操纵行为等方式，牟取非法利益，扰乱资本市场秩序； |
3 | 对上市公司证券及其衍生品种交易价格等作出预测或者承诺； |
4 | 未通过回购专用账户实施股份回购，未通过相应实名账户实施股份增持，股份增持、回购违反信息披露或股票交易等规则； |
5 | 直接或间接披露涉密项目信息； |
6 | 其他违反法律、行政法规、中国证监会规定的行为。 |
以下我们将结合规则和监管案例，进一步了解市值管理三条红线的主要内容：
一、严禁操纵市场
从“市值=股本*股价”的数学逻辑来看，在股本不变的情况下，是否股价上涨就代表公司市值管理成功？鉴于该观点的出现，市场就出现相关企业、机构和个人相互勾结、滥用持股、资金以及信息优势，借着“市值管理”为名操纵证券市场的行为。但市值管理并非等同于股价管理，股价仅为上市公司外在反映，且受市场整体走势、公司信息以及投资者偏好等短期因素影响较大，与市值管理创造的稳定长效内在价值存在很大区别，而市值管理本质是通过长效组织机制、采取多种措施创造价值以争取获得投资者对公司价值的认知和认同。在实践监管中，监管部门判断市值管理和操纵市场的本质区别主要为：一是行为人主体对象是否适格，《指引10号》明确规定市值管理的主体必须为上市公司或者其他依法准许的适格主体，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理；二是行为人是否具备操纵的主观意图；三是行为人是否从相关交易中获得相关利益；最后则是该行为是否对证券价格和交易量产生不当影响。以借“市值管理”为名实施操纵证券市场行为监管案例为例：
2019年，徐某撮合陈某、孙某与SXGF董事长林某合作，开展“市值管理”。由林某安排初始资金，通过他人以委托理财的名义向陈某转款2,000万元，再由陈某与孙某利用相关账户进行配资，在2019年12月10日至2020年3月25日用于二级市场交易SXGF股票，影响其股票交易价量。其中徐某在申辩材料中提出：申辩人不存在“撮合”陈某、孙某与林某合作，开展SXGF“市值管理”的行为，只是为SXGF寻找机构投资者，丰富投资者结构。经证监会复核，认为在案证据足以证明，申辩人积极促成双方开展SXGF“市值管理”合作，并为合作的实施提供相关协助。根据同案当事人的笔录，身边人认识SXGF大股东，提出有“市值管理”的需求，由陈某制定市值管理计划，林某安排资金。同时，因SXGF直接转出资金不方便，徐某通过安排签订委托理财合同便于资金到账。另相关《市值管理计划》显示，管理计划包括“建仓阶段-拉升阶段-筹码派发阶段”等，其中有市值管理团队“推升股价”“维持股价”“多次拉高诱多”“高位派发”等具体操盘计划及手法。上述主客观证据与资金划转、交易特征等证据事实相互印证，能够证实徐某撮合陈某、孙某与林某合作实施“市值管理”为名的操纵证券市场行为。证监会对申辩人的申辩意见不予采纳。从案例一来看，虽然冠名市值管理，本质上还是通过建仓—拉抬股价—反向交易—打压股价等连续交易手段，实现对标的股票的短期操纵，以谋取利益。此类行为违反《证券法》第五十五条禁止操纵市场规定，属于典型的交易型操纵行为。《证券法》第五十五条明确规定操纵市场行为，可分为交易型操纵、信息型操纵以及技术型操纵（技术型操纵本质为行为人采用高频交易、算法交易等程序化手段自动生成或下达交易指令，实践中较为罕见，特殊性较强，本文不予展开）。本质为行为人滥用资金和持股优势对股价进行操纵，核心体现在行为人不采取任何行动来改变公司价值，也不通过散布虚假信息来改变股票价格，仅通过连续买卖、约定交易、对倒交易、虚假申报等具体手段，单纯地通过买卖股票完成对股价的拉升或打压，目的是诱使其他投资者进行交易，从而达到获取非法利益的目的。信息型操纵核心在行为人滥用信息优势对股价进行操纵。根据目前监管案例，信息型操纵大致分为两类：一类是上市公司滥用信息优势进行操纵，如操控上市公司信息披露，通过控制信息披露节奏、选择性披露信息、披露虚假信息等方式，误导或者欺骗投资者的行为。另一类是其他主体滥用信息优势进行操纵，如《证券法》第五十五条第一款第（五）项“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”以及第（六）项“对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易”的规定。案例如下：
案例二：利用信息优势控制信息披露节奏及内容操纵股价DLGF公司董事长和董事会秘书鲜某指示公司员工办理公司名称和经营范围变更，经营范围增加金融信息服务，与原经营范围发生了重大变化，属于《证券法》规定需要立即公告的重大事件。鲜某于2015年4月17日知悉上述变更事项取得了预先核准，但直至2015年5月7日才将该事项提交董事会并予以披露。同时，公司于2015年5月11日披露《关于获得控股股东www.p2p.com网站域名特别授权的公告》，公告称“通过本次授权，可以使公司在互联网金融行业处于领先的竞争优势。”从公告内容看，www.p2p.com网站正在筹备中，并无任何业务运营，且只免费授权该网站域名使用1年，后续存在不确定性。而互联网金融为当时股票炒作热点题材，上述公告内容足以对投资者产生误导。证监会认为，对于公司更名事宜，在互联网金融题材大热期间，鲜某控制信息披露的节奏，同时发布误导性的公告，表述过度夸大、渲染给公司业务带来的影响，误导投资者。鲜某在明知网站尚未运营的情况下，却利用上市公司发布误导性公告，具有明显的操纵意图。操纵期间，鲜某作为时任公司实际控制人、董事长、董事会秘书，利用资金优势、持股优势、信息优势，连续买卖公司股份，买入量排名第一的有93个交易日，排名居前两名的交易日共计110个交易日，排名居前三名的交易日共计117个交易日。2014年1月17日至2015年6月12日，公司股价涨幅为260.00%，同期上证指数涨幅为155.29%。鲜某上述行为影响公司股价和交易量，严重扰乱市场秩序，构成市场操纵，罚没34亿元。从案例二来看，行为人以操控信息披露节奏、迎合市场热点虚假披露进而误导投资者，严重影响公司股价，获得不当得利，构成市场操纵。值得一提的是，长期以来二级市场概念股盛行，不少投资者热衷于炒概念股，部分上市公司以此为契机，迎合市场热点，过度夸大、渲染公司业务以及影响力，以实现股价上涨，达到市值管理的外在价值提升目的，此类使用违规手段短期操纵上市公司市值的行为，本质上属于“伪市值管理”，必然会面临监管部门的处罚，案例如下：
经查明，2023年3月23日，STXT公司通过e互动回复投资者称，“公司主要是基于预训练的GPT模型进行应用开发，目前相关产品已经处于研发阶段，进度正常。”2023年3月24日、27日，公司股价连续两个交易日涨停。经监管督促，公司于3月27日晚间披露公告称，“公司主要从事电信网络运营支撑系统、管理支撑系统、企业IT运营支撑系统、信息安全等方面的行业数字化软件开发、解决方案提供和技术服务。公司近期在e互动平台对于公司正在基于GPT模型进行应用开发的相关回复不审慎和客观，特予以澄清：公司不从事类似BERT、ChatGPT等人工智能模型的开发和销售，公司人工智能相关应用产品主要用于运营商智能客服业务。”在GPT相关概念处于市场高度关注的热点时期，公司在e互动平台发布相关信息不准确，可能对投资者决策产生误导。经监管督促后，公司才补充披露相关风险。2023年4月20日，深交所对该上市公司及董秘予以监管警示。从案例三来看，GPT正是时下的热点话题，公司回复声称自身基于预训练的GPT模型进行应用开发，不免存在诱导投资者的嫌疑。因此，上市公司在回复投资者问询时，应当避免刻意迎合市场热点，不得利用投资者互动平台迎合市场热点或者与市场热点不当关联，不得故意夸大相关事项对公司生产、经营、研发、销售、发展等方面的影响，不当影响公司股票及其衍生品种价格。
二、严禁内幕交易、泄露内幕信息
市值管理本质上是上市公司及其相关主体通过合法合规的手段提升公司价值的行为，注重长期价值和可持续发展。而根据《证券法》第五十三条规定“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”内幕交易和泄露内幕信息属于违法行为，以获得短期收益为目的，破坏资本市场的“三公”秩序，侵犯投资者的平等知情权和财产权益，导致股票价格和指数形成过程中失去时效性和客观性。因此，《指引10号》明确规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等主体不得在市值管理中进行内幕交易和泄露内幕信息行为。
此外，在实践中，亦有行为人知悉内幕信息且实施一系列操作影响股价配合股东高位减持的案例，例如2020年证监会处罚孟某和杨某操纵MHSW股价案例：2013年MHSW非公开发行股票，因每股定价高于当时股价，为确保非公开发行成功、不亏钱，MHSW实控人孟某和时任董秘杨某与ZDJZ以及HXXT商定由HXXT成立信托计划参与非公开发行，并由孟某为信托计划本金和收益提供担保。2014年12月，信托计划即将到期，MHSW股价无法满足信托约定收益，孟某为避免信托亏损及承担担保责任，由杨某联络外贸信托成立JZXT，受让信托计划的收益权，且孟某对JZXT的本金和收益进行担保，变相延长信托计划的到期期限。后续股价持续下跌，JZXT大额浮亏，其下达指令人员定目标卖出价格为10元/股。同时根据相关资料和问询证据印证，孟某和杨某于2015年7月9日知悉MHSW终止重组事项，但延迟发布该利空消息，并于7月9日、7月10日向市场公告增持（孟某和杨某联系第二大股东进行配资增持）、员工持股计划以及业绩预告（业绩数据于7月初形成）三项利好消息，MHSW股价连续涨停，增持主体增持后待股价上涨后迅速减持等连续交易，影响公司股价，待股价达到JZXT目标卖出股价时，JZXT开始陆续减持，减持均价均超过10元/股。本案例中，孟某和杨某作为终止重组事项的内幕信息知情人，操控信息发布节奏，选择性披露利好消息，延迟披露利空消息，并借拥有增持主体交易决策权之便操纵股价，导致股价上涨，实现信托机构高位减持以此避免承担担保责任。但对于投资者来说，在交易决策时仅看到了公司发布的利好消息，以及股价上涨趋势，由此相信公司市值数据并认可公司内在价值，行为人上述一系列操作行为，严重影响投资者决策判断，给投资者带来损失，属于市值管理的禁止行为。
上述案例虽被认定操纵市场，但实际上也利用内幕信息的优势，那么如何认定内幕交易行为呢？根据《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》中“关于内幕交易行为的认定问题”，会议认为，监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：（1）证券法第七十四条规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（2）证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；（3）因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动；（4）非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（5）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。
案例四：内幕信息知情人泄露内幕信息并建议他人买卖股票XMKJ公司计划收购WGWL100%股权，交易价格占XMKJ最近一期经审计净资产的52.22%。该事项在公开前属于2005年《证券法》第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。该内幕信息形成时间不晚于2016年10月20日，公开时间为2017年8月8日，内幕信息知情人包括徐某、唐某1、唐某2等人。2016年底至2017年初，内幕信息知情人唐某2认识尤某。2017年3月，唐某2去杭州见尤某，联系配资买入“XMKJ”事项。经唐某2介绍，尤某认识另一内幕信息知情人徐某。2017年3月29日、5月8日，尤某与徐某在上海见面。尤某知悉徐某是XMKJ的实际控制人、董事长，尤某和徐某多次打电话、见面，交流XMKJ情况，询问XMKJ怎么样。徐某表示“XMKJ”股票价格比较稳，可以买一些。此后，尤某通过配资，于2017年5月9日使用“刘某”证券账户买入“XMKJ”。证监会认为，徐某作为内幕信息知情人，在内幕信息公开前，建议尤某买卖“XMKJ”的行为，构成“建议他人买卖该证券”的违法行为，证监会决定对徐某处以60万元的罚款；尤某属于非法获取内幕信息的人，并在内幕敏感期买卖标的股票，构成内幕交易，证监会决定对尤某处以60万元的罚款。虽然内幕交易的隐蔽性较强，但监管部门可以根据各方在资金、账户、聊天记录以及问询等方面证据足以对内幕交易进行评估认定。内幕交易和市值管理的联系在于都会影响公司股价，内幕交易是通过提前知悉市值管理操作手段基础上实施的行为，但市值管理是合法合规的，内幕交易是违法违规的，两者有本质上区别。
三、严禁违反信息披露或股票交易规定
（一）严禁回购增持违反信息披露或股票交易规定
《指引10号》提出市值管理实施方式包括上市公司回购股份以及大股东和管理层增持行为。回购与增持通常向市场传递管理层认为公司价值或股价被低估，释放大股东和管理层看好公司长远发展的信号，此行为可提振投资者情绪，坚定投资者持有与买入信息，稳定股价，同时回购可减少在外流通的普通股数量，有利于改善公司财务指标，提升每股收益，实现价值经营，达到市值管理目的。但若上市公司、大股东和管理层发布回购方案和增持计划，但未实际执行或未达计划下限，影响投资者预期，该行为实质上以回购增持为幌子，引诱投资者买入，实现股价上涨的目的，涉嫌恶意操纵股价；或者上市公司回购、大股东和管理层增持过程中违反《证券法》《上市公司收购管理办法》《上市公司股份回购规则》等法律法规和交易所业务规则等有关数量、比例、锁定期限等信息披露规定或承诺，亦是《指引10号》明确禁止的行为。上述行为均会面临监管处罚，案例如下：
LBKJ公司于2024年2月9日披露回购方案称，拟以公司自有资金不低于1,000万元且不高于1,500万元通过集中竞价方式回购公司股份，回购期间为董事会审议通过之日起不超过3个月。公司于2024年5月11日披露回购期限届满的公告称，公司实际回购金额为460.48万元，未达回购计划下限。公司于2024年5月13日披露新的股份回购方案称，拟以不低于500万元且不高于800万元自有资金回购公司股份；公司于6月21日完成新的回购计划，实际回购金额697.97万元，补足前次回购计划据回购下限的差额539.52万元。上市公司实施股份回购，对公司股东权益、股票交易价格都将产生较大影响，投资者将对此形成相应预期。但公司未按已公开披露的股份回购方案实施回购，影响投资者的合理预期。2024年8月22日，上交所对公司及相关责任人予以监管警示。案例五中，上市公司本以为披露新的回购计划补足前次回购金额差额，就属于完成前次回购计划。但从投资者角度，两次披露的回购方案均属于独立的且预期可以执行，第二期回购实施不能弥补投资者对第一期回购的预期，故上市公司依旧被交易所予以处罚。另，《指引10号》亦明确提出回购和增持需遵守股票交易规则，即严禁未通过回购专用账户实施股份回购以及未通过相应实名账户实施股份增持。根据《上市公司股份回购规则》第十三条规定，上市公司实施回购方案前，应当在证券登记结算机构开立由证券交易所监控的回购专用账户；该账户仅可用于存放已回购的股份。鉴于上市公司回购专用账户中的股份不享有股东大会表决权、利润分配、公积金转增股本、认购新股和可转换公司债券等权利，也不得被质押或出借；此外上市公司在进行相关财务指标计算时，需要扣除已回购的股份。若公司不通过回购专用账户进行回购，则会导致后续公司信息披露以及财务指标错误，进而会受到监管处罚；同时也会增加内幕交易和市场操纵的风险。通过设立回购专用账户和严格的管理规定，可以确保回购股份的行为透明、合规，并防止内幕交易和其他不公平交易行为的发生。根据《证券法》第一百零七条规定，证券公司不得将投资者的账户提供给他人使用。投资者应当使用实名开立的账户进行交易。根据《证券法》第五十八条和第一百九十五条规定，任何单位和个人不得违反规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易。违反本法第五十八条的规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易的，责令改正，给予警告，可以处五十万元以下的罚款。在实践过程中，部分投资者通过出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户，从事内幕交易、操纵市场、场外配资及规避证券法律法规对特定主体买卖证券的限制等证券违法行为，扰乱了证券交易秩序，情节较为恶劣。根据《指引10号》第十条第（五）项所提出的涉密项目，即国家秘密和商业秘密。根据《中华人民共和国保守国家秘密法》规定，国家秘密是关系国家安全和利益，依照法定程序确定，在一定时间内只限一定范围的人员知悉的事项；根据《中华人民共和国反不正当竞争法》的规定，商业秘密是指不为公众所知悉，具有商业价值并经权利人采取相应的保密措施的技术信息、经营信息等商业信息。若上市公司在开展市值管理时直接或间接披露涉密项目信息，则会面临民事责任、行政责任以及刑事责任，进而导致上市公司市场信誉受到损害，影响上市公司市值。综上，监管部门颁布《指引10号》目的是鼓励上市公司制定正确的发展战略，完善经营模式，规范运作、专注主业、稳健经营，以新质生产力的培育和运用，推动经营水平和发展质量提升，通过合法合规的方式运用资本市场工具以提升公司投资价值和股东回报能力。同时提请上市公司注意，在进行市值管理时务必要遵守法律底线，远离违法红线，需做到以下几点：一是目的正当。市值管理必须出于正当合法目的，不能有操纵市场和内幕交易的主观意图，也不能为了短期股价上涨进行虚假陈述或过度渲染公司实际情况，误导投资者。二是主体适格。市值管理的主体必须为上市公司或者其他依法准许的适格主体，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理。三是手段合法。市值管理的具体措施必须要在法律法规允许的范围下合法合规地进行；借“市值管理”之名实施交易型操纵、信息型操纵、内幕交易、泄露内幕交易、非法利用证券账户、违反信息披露规定等行为，达到股价上涨目的，属于监管明令禁止之行为。四是信披合规。上市公司进行市值管理时应当依法遵守信息披露相关规定，披露的信息应当真实、准确、完整，简明清晰、通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，不得选择性披露或控制信息披露节奏，不得对公司未来经营情况、市值以及股价进行预测或承诺，不得迎合市场热点发布误导投资者投资决策的信息等。
